今年以来，美债收益率持续攀升。为探究其背后的驱动力量，我们采用纽约联储的ACM模型，将10年期美债收益率拆解为“未来短期利率预期”与“期限溢价”两部分。数据显示，2026年1月至7月，10年期美债收益率累计上行48个基点，其中52个基点来自未来短期利率预期的抬升，而期限溢价反而下降了4个基点。这表明，收益率的上行主要反映了AI投资扩张带来的经济复苏预期，以及地缘冲突引发的通胀风险回升，促使市场重新定价美联储的政策路径。尽管财政赤字持续扩大，但根据美联储研究，美国政府债务率每上升1%，期限溢价仅上升2至3个基点。这意味着，疫情以来的债务积累仅能解释收益率上升幅度的约15%，其余更多归因于货币政策、通胀补偿等因素。当前，美国宏观经济格局正在发生深刻变化：在AI浪潮推动下，经济正从2008年后的“低增长、低通胀、低利率”环境，转向以AI为核心的新一轮投资周期。这种变化推动中性利率上升，我们将此视为“利率正常化”。回顾过去十余年，投资者习惯了零利率和QE，但当前更像是回归常态。展望未来，随着AI资本开支深化和制造业周期重启，叠加美联储偏紧的货币政策，美债收益率有望维持高位甚至进一步上行。从投资角度看，高利率并非纯粹的利空——若反映经济基本面改善和企业盈利强劲，股市将获得支撑；反之，若源于供给侧通胀或政策不确定性，则可能压制风险偏好。
正文
美债收益率为何持续上升？为解析其背后的来源，我们采用纽约联储Adrian、Crump和Moench（ACM）提出的期限结构模型，将10年期收益率拆分为“未来短期利率预期”和“期限溢价”。前者代表市场对美联储政策路径的预期，后者则是投资者持有长期债券所需的风险补偿，包括通胀补偿、久期补偿及信用风险补偿等。这一概念最早源于凯恩斯的流动性偏好理论，即当利率极低时，投资者预期未来利率回升，因持有债券可能面临资本亏损而偏好现金，迫使政府提高利率以吸引资金。偏好栖息地理论进一步指出，不同投资者偏好不同期限，若提供足够补偿，投资者会跨越偏好区域，此时期限溢价即为长久期债券的风险补偿。
根据模型测算，2026年1月至7月，10年期美债收益率累计上升约48个基点，其中约52个基点来自未来短期利率预期的上升，期限溢价反而下降4个基点。这证实了本轮上行主要由市场重新定价美联储政策路径所致，即从年初的降息预期转向加息预期。短期利率预期上升主要源于两方面：一是经济基本面改善，AI资本开支强劲，居民消费与就业稳健，制造业PMI持续走高；二是通胀风险抬头，美联储官员在6月和7月FOMC会议上的表态转鹰，暗示关注点已从就业转向通胀。进入7月，其他因素也开始支撑期限溢价：一是科技企业大规模发债形成“抽水效应”；二是地缘局势紧张推高油价；三是财政部频繁大规模拍卖加剧资金面紧张。但我们认为，这些因素更多反映资金供需与不确定性，而非突然定价美国主权信用风险。
财政赤字的影响有多大？尽管主权信用风险并非近期主因，但财政扩张仍通过三个渠道影响长期利率：期限偏好（投资者为吸收久期要求更高回报）、主权风险溢价（担忧再融资压力）以及通胀机制（担忧政府通过通胀化解债务）。美联储研究显示，债务率每上升1个百分点，10年期美债收益率约上升4个基点，其中期限溢价贡献2至3个基点。以此测算，2019年四季度至2026年二季度，美国国债占GDP比例上升15.7个百分点，对应期限溢价上升约31至47个基点。然而，ACM模型显示同期期限溢价与收益率分别上升了163和267个基点。这意味着，政府债务扩张仅解释了期限溢价上升的四分之一、整体收益率上升的15%。期限溢价的重估更多源于实际均衡利率抬升、通胀风险及资金供需变化。展望未来，CBO预测2030年债务占GDP比例将升至126.2%，仅较2026年提高4.7个百分点，对应期限溢价仅再上升10至14个基点。除非财政赤字超预期扩大（如特朗普提出新的刺激方案），否则债务对长端利率的边际影响有限。
AI浪潮下的利率正常化：美国宏观格局的变化深刻影响着长期利率。2008年后，房地产去杠杆与全球储蓄过剩造就了长期低利率。而今，AI浪潮下美国投资强劲，相关固定资产投资占GDP比重已超过房地产，融资需求旺盛，银行贷款扩张加速。这表明经济正走出“低增长、低通胀、低利率”时代，进入以AI为核心的新周期。美联储主席沃什称之为“历史的转折点”，认为增长潜力正在上升。数据显示，美国趋势增长率已从约1.5%回升至2.5%，实际中性利率（R*）也从0.5至1%升至1.5至2%。在此背景下，美债收益率中枢抬升，即“利率正常化”。过去十年的零利率与QE更像是特殊时期的异常，当前反而是回归常态。展望未来，美债收益率可能居高不下：一是AI驱动的制造业周期仍在上行；二是美联储可能因投资扩张和油价上涨而重启加息；三是美国家庭和企业部门杠杆率低，对高利率的敏感度有限。从投资角度看，高利率若反映基本面改善，则非纯粹利空。今年前8个月收益率上升48个基点时，标普500指数上涨约12%，说明市场具备消化高利率的能力。