去年此时，名创优品曾是资本市场的宠儿。2025年半年报发布后，股价单日一度大涨近20%。彼时，公司营收49.7亿元，同比增长23.1%，毛利率44.3%，旗下潮玩品牌TOP TOY营收更激增87%。市场甚至曾热议《名创优品，距离泡泡玛特还有多远？》。然而一年后，答案揭晓：差距不仅没有缩小，反而越拉越远。今年半年报发布后，名创优品股价单日大跌超12%。截至9月3日收盘，总市值仅剩225亿港元，较年初累计跌幅接近50%。回望上市之初，名创优品股价曾一年内涨近10倍。但自去年半年报后的高点以来，股价已下跌超60%，近乎“腰斩”。从云端跌落，隔着的不仅仅是财报的距离。
纵观上半年数据，名创优品交出的并非一份糟糕的答卷。2026年上半年，公司实现营收115.0亿元，同比增长22.4%；毛利率稳定在44.3%；经营活动现金净额同比增长45.5%至14.8亿元。从这些指标看，增长的“面子”尚在。然而，真正的“里子”利润端，却与营收端出现了明显的背离。期内利润9.57亿元，同比仅增5.6%；剔除汇兑损益后的经调整净利润为12.22亿元，同比反而下降1.7%。22.4%的营收增速远高于6.1%的经营利润增速，这意味着汇兑与调整项几乎吞噬了全部经营利润增量。问题集中在二季度。一季度公司经营利润约15.21亿元，期内利润约12.48亿元，表现强劲。但二季度急转直下，营收58.1亿元，同比增长17.0%，增速明显放缓；经营利润从上年同期的8.36亿元骤降至1.19亿元，降幅高达86%。更令人震惊的是，二季度由盈转亏，录得净亏损2.92亿元，而去年同期盈利4.9亿元。利润大幅下滑的直接导火索，是对AI企业MINIMAX的投资。2021年底至2022年初，名创优品入股了成立初期的MINIMAX。今年1月MINIMAX上市后，股价一度突破1000港元。一季度，这笔投资带来8.75亿元投资收益。然而二季度MINIMAX股价回落，名创优品确认约5.97亿元公允价值变动损失。投资收益的波动直接拉动了账面利润。但即便剔除这笔非经营性浮亏和汇兑损失，二季度经调整净利润仍约5.9亿元，同比下降约10.5%。这说明名创优品的核心盈利能力本身也在收缩。
钱都花到哪儿去了？首先是销售费用率急剧攀升。上半年，公司销售及分销开支达30.45亿元，同比大增39.6%，占收入比重升至25.8%，提升2.7个百分点。名创解释为IP开发、推广及直营店扩张投入。CFO张靖京进一步拆解：租赁折旧费用增1个百分点、广告宣传费增0.5个百分点、IP授权费增0.5个百分点、销售人力成本增0.4个百分点。每一项看似微不足道，加起来却是不小的开支，这意味着IP的狂欢绝非免费。其次是收入结构的恶化。分业务看，利润率超过30%的加盟与代理业务对整体收入贡献下降6个百分点，而尚处低单位数亏损的海外直营业务收入贡献反而提升3个百分点。这意味着增长最快的业务最不赚钱，最赚钱的业务增速却在放缓。一升一降之间，整体利润率被显著拉低。而最不赚钱的海外市场，恰恰是名创优品最重要的增长引擎与估值溢价来源。当海外引擎突然熄火，名创的业绩与股价增长便双双失去了动力。
海外直营店的问题一直存在。国内走轻资产代理模式，海外走重资产直营模式，必然伴随短期成本飙升和利润阵痛。截至2026年6月30日，名创优品全球门店总数达8674家，其中名创优品品牌门店8309家，国内上半年净增97家；海外3644家，上半年净增61家。门店数量虽多，但规模不等于价值。上半年名创优品品牌海外收入仅增长14.9%至40.6亿元，低于此前指引的高双位数增长率，海外收入占比从2025年上半年的40.9%下滑至38.6%。更值得警惕的是，海外同店GMV出现低个位数下降，意味着海外增长完全依赖新店扩张，既有门店产出在萎缩。叶国富在业绩会上坦承，海外业务利润贡献已从2023年的35%至40%降至今年上半年的10%至15%。原因一是经销商业务收入下降，二是北美以外地区直营店处于早期投入阶段，模式尚未完善，尚未盈利。单店模型成熟需要时间，叶国富将其比作三年前中国内地市场的“从规模优先到质量优先”转型。但资本市场是否有耐心，是另一个问题。名创优品显然意识到了这一点，叶国富表示将放缓海外拓店速度，下半年重点经营已开出的近800家海外直营店，待模型成熟后再复制。这无异于主动“刹车”。
但在IP上，名创优品还在加速。8月22日，成都东郊记忆MINISO LAND开业，三层空间超1800平方米，IP商品占比超八成。不到两年，乐园式门店超100家，签约潮玩艺术家超30位。年初定下自有IP销售额破10亿目标，7月底提前完成。硬币总有另一面。IP战略加速带来高昂成本——IP授权费、推广费、艺术家合作费，每一项都在侵蚀利润。上半年TOP TOY营收9.85亿元，却录得经营亏损7234万元，为近三年首亏。对于签约的30多名艺术家，叶国富坦言这是“多IP赛马模式”，大部分不会成为爆款。这也看出了泡泡玛特和名创优品的区别。尽管两者常被放在一起比较，但2026年上半年差距正在扩大。泡泡玛特上半年营收171.7亿元，同比增长23.8%；经调整净利润51.6亿元，净利润率30%，毛利率69.7%。泡泡玛特营收约为名创优品的1.5倍，但利润体量是后者的4倍多。差距核心在于商业模式根本差异。泡泡玛特以IP为核心，构建从内容、产品到渠道闭环，自有IP运作成熟，毛利率近70%。名创优品本质仍是零售渠道商，即便IP化提升，44.3%毛利率仍远低于纯IP运营商。更高的毛利率意味着更强定价权和更深护城河，这是名创优品在IP转型中必须跨越的鸿沟。叶国富心知肚明，他在业绩会上立下军令状，称名创乐园系门店销售额要超过同一地段泡泡玛特门店。“他一个月干300万元，我们要干300万元；他干200万元，我们要干200万元。”这份宣言既是雄心也是焦虑。但单店销售额超越是一回事，整个商业模式利润率能否接近是另一回事。毕竟，“乐园系”门店坪效约为普通门店两倍，回本周期约一年，快于常规门店16至18个月。但单店效率提升能否对冲整体利润率天花板，尚需时间检验。TOP TOY的亏损说明复制泡泡玛特成功远比喊口号困难。
结语：海外直营、自有IP、乐园大店，方向上并无问题。IP化是不可逆趋势，全球化是规模效应必由之路，大店化是品牌升级最优选择。对于名创优品，销售费用飙升、海外收入承压是转型阵痛，是从平价零售商转型成全球IP运营平台的必经之路。关键在于执行节奏与力度。如果海外直营单店模型迅速跑通，自有IP销售占比持续提升对冲授权成本，乐园系扩张保持质量不牺牲效率，经营拐点并非遥不可及。但如果调整期阵痛超预期，比如海外竞争加剧、回报周期拉长，资本市场可能需要更低估值消化不确定性。名创优品用一年时间从580亿市值跌至225亿港元，市场已用脚投票表达担忧。剩下的，只能由时间给出答案。