近期美伊关系持续紧张，霍尔木兹海峡在短暂复航后再次陷入停滞，布伦特原油价格底部出现强势反弹，目前价格已逼近每桶90美元。我们认为当前石油市场正在重新定价贸易中断风险。随着周末美伊局势进一步恶化，若海峡持续受阻，市场可能需要重新评估极端库存风险。与2月底美伊冲突初期的首次关闭相比，我们认为市场发生了两个核心变化：一是全球石油库存经过数月消耗，缓冲能力大幅下降，叠加OECD国家战略石油储备（SPR）释放接近尾声，去库压力可能进一步向商业库存转移，原油风险溢价的短期波动弹性可能更高；二是供应冲击下的需求破坏压力已在二季度超出预期，偏弱的需求预期可能限制油价维持高位的时间。价格预测方面，我们提示短期油价上行风险加大，维持对2026年第三季度布伦特油价中枢90美元/桶的判断。
库存缓冲减弱，放大贸易中断下的油价短期弹性
回顾此前，美伊冲突期间霍尔木兹海峡曾中断数月，并在6月实现阶段性复航。从5月下旬美伊达成停火框架到6月17日签署谅解备忘录，冲突降级推动贸易流量快速恢复，一度缓解了区域紧张情绪。据国际能源署（IEA）数据，6月海湾地区石油出口环比增加约650万桶/天，恢复至正常水平的65%左右，其中原油出口增加550万桶/天，成品油出口增加100万桶/天。
然而，随着7月初伊朗袭击商船及近期美伊军事冲突全面升级，海峡运输再次停滞。最新航运数据显示，即便考虑黑船通行，本周海峡油轮通行量已不足正常水平的10%。与2月底海峡首次关停相比，当前石油市场的最大变化在于全球石油库存的缓冲能力下降。一方面，陆上石油库存历经数月消耗，当前已处于历史低位。截至二季度末，OECD石油库存较五年均值偏离度已从2月底的-1%大幅收窄至-8%，累计消耗近3亿桶，其中战略储备释放了2亿桶，商业库存承担了较大去库压力。分地区看，美国库存累计消耗1.6亿桶，库欣地区原油库存降至历史低位，WTI现货贴水基本消失，库存释放空间受限。另一方面，中东在途货物缓冲数量下降。6月海湾地区石油出口量低于2月水平800至900万桶/天，到港减量压力可能比上次更快显现。短期海峡再次关闭，较低的库存缓冲或为原油价格提供更高的短期弹性。
需求破坏超预期，负反馈压力或限制油价高位停留
与冲突初期市场聚焦供应冲击、忽略需求弹性不同，全球石油需求的破坏力度已在二季度超出市场预期，对供需平衡的影响不容忽视。据IEA数据，2026年二季度全球石油需求同比下降近400万桶/天。自4月以来，除美国以外，主要地区的石油消费均进入同比收缩区间。其中，OECD欧洲需求同比下降约5.6%，亚洲地区日本、韩国及我国需求同比降幅均在10%至20%之间。尽管美国二季度需求同比增长约2.7%，但自7月以来也显露疲态，初步进入收缩区间。我们提示，短期油价冲高可能进一步加深需求负反馈，偏弱的需求预期可能限制油价维持高位的时间；近期海峡重新关闭后，原油现货溢价维持低位，初步印证了需求疲软。综合来看，我们维持对2026年第三季度布伦特油价中枢90美元/桶的判断。
中东原油复产延后，俄乌局势加剧柴油市场错配
在供应方面，近期地缘升级或延后了中东油气复产进程。贸易恢复期间，6月海湾六国原油产量环比提升约313万桶/天，其中阿联酋和科威特复产速度较快，已恢复至冲突前水平；沙特、伊拉克和卡塔尔产量分别环比增加55、22和11万桶/天；伊朗产量增加51万桶/天。6月海湾地区原油总产量受损比例从5月的45%降至32%。总量上，产量响应速度快于预期，且沙特等国下调7至8月官方销售价格（OSP），反映产油国希望快速恢复市场份额的诉求。短期地缘再度升级，供应回归可能延后，近期Murban原油现货溢价回归也印证贸易受阻。与首次海峡关闭相比，当前海湾内囤货压力可能更低。结构上，中东原油贸易恢复快于成品油和LNG，卡塔尔LNG液化装置流量依然低迷，表明受损炼厂和液化装置修复需要更长时间，近期成品油和欧亚LNG价格弹性已显现。
此外，俄乌局势反复也加剧了风险。2025年俄罗斯成品油出口约260万桶/天，占全球贸易约10%，以柴油和燃料油为主。二季度俄乌冲突重创俄罗斯炼厂产能，6月原油加工量和成品油出口量同比降幅均约30%。据IEA统计，当前俄罗斯炼厂受影响产能占比已超七成。在俄罗斯实施阶段性出口禁令后，后续可能需进口成品油以满足国内需求，这将进一步加深全球柴油、燃料油等中重质含硫成品油市场的供需错配，推升欧亚地区成品油价格和裂解价差。