2026年，全球市场呈现出极度分化的结构性特征。拥有人工智能赋能的韩国股市、费城半导体指数以及A股的科创与创业板均大幅跑赢大盘，而缺乏相关支撑的A股消费板块与港股恒生科技指数则明显落后。这种极致的分化不仅带来了巨大的交易拥挤，甚至推高了杠杆水平。在近期市场对泡沫的担忧情绪蔓延下，引发了“去杠杆式”的剧烈动荡，市场恐慌情绪显著，波动率大幅攀升。上周，韩国、美国及中国科技股相继出现大幅调整，其中韩国KOSPI指数单周跌幅近10%，创一年最大周跌幅；A股创业板指与科创50指数上周回撤幅度均超过7%。
近期的动荡引发了投资者对当前极致结构市是否已经走到尽头的疑问。历史上也有相似的阶段，但结局不尽相同，大体可分为扩散、坍塌与轮动三种。本轮行情源于不同环节信用周期的分化，以企业和居民信用脉冲衡量，前者在AI投资加码下持续走高，成为经济主要动力，后者则因政策重心转向科技而持续走弱，甚至跌回至“924”之前的低点。这种“K型”分化在上半年进一步强化。一方面，AI产业链信用扩张加速，全球AI需求和资本开支一季度重新加速，国内同步加大对AI产业链的政策支持，上半年高技术产业工业增加值累计同比增长13.3%，信息服务业投资累计同比增长15.5%，同时AI产业也为中国出口提供重要支撑，截至2026年一季度，AI产业链出口金额占中国总出口的20.6%，上半年机电产品出口累计同比增长24.5%；GDP口径下的信息技术行业对二季度GDP贡献超过五成。另一方面，传统内需变得更弱，居民收入预期偏弱、前期补贴效应退坡，居民消费和购房加杠杆意愿不足，上半年社零累计同比小幅增长1.3%，居民中长期贷款存量同比下滑6.3%。对应到信用周期上，企业信贷脉冲上行，居民的信贷脉冲却跌回至“924”之前。
历史上也有三段相似的极致结构市，背后同样都是信用周期的分化。这三轮行情虽然具体产业方向不同，但均发生在信用周期总量持平或走弱、内部结构明显分化的宏观背景下。例如2016年中至2018年初的“漂亮50”，以及2019年至2020年初的半导体行情和2021年至2022年的电力设备及新能源行情。
如何判断结构市的拐点？历史经验显示，成交和持仓进入高位，可作为风险积累的信号；但相对的盈利增速与ROE优势收窄，伴随现金流承压和有息负债率抬升，才可用于确认趋势终结。交易拥挤度能够解释行情波动，但难以可靠识别行情顶部，因为历史上没有稳定的绝对阈值。而业绩指标的转弱虽然滞后，但可用于确认趋势终结。结构市的持续基础在于主线盈利相对宽基指数保持优势。当主线盈利预期增速、预期ROE与宽基指数的差值见顶并持续下行，且自由现金流/资本开支恶化、有息负债率抬升时，往往意味着产业趋势的终结。此外，外部冲击也可能提前打断结构性行情，若冲击同时压低终端需求和企业盈利能力，行情可能会暂缓或提前终结。
基于以上分析，如果原主线行情尚未结束，那么如果原主线超额收益阶段性见顶后，根据历史经验，可能有三种不同的“结局”：一是扩散，原主线超额收益下降，更多行业具备信用扩张可能，通常需要财政支出和私人信贷均有改善；二是坍塌，原主线产业趋势证伪，其他行业无力承接，通常对应信用周期转为收缩；三是轮动，资金集中在少数具有扩张可能的方向，可细分为原主线的阶段性调整或新主线的接棒。
回到本文最初的问题：本轮极致的结构市是否已经走到尽头？最终如何收场？交易拥挤度上升放大了市场波动，但无法据此判断趋势已经终结。更有效的分析方式，是分别检验扩散、坍塌以及轮动三种路径的成立条件。我们认为，全面扩散与坍塌条件均不足，轮动更可能体现为原主线等待催化的阶段性调整。
首先，全面扩散的门槛较高。财政节奏三季度或有改善，但总量新增有限，且居民信贷脉冲或难大幅修复，K型分化仍难以快速收敛。当前环境下，考虑到居民部门受收入预期、地产回报等约束，信贷脉冲短期难以自发快速回升，关键要看财政是否能发挥较强的带动作用。财政方面，全年财政总量增量有限，仍以托底为主。基于政府工作报告，2026年赤字率按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元，比上年增加2300亿元；超长期特别国债1.3万亿元，地方政府专项债4.4万亿元。整体看2026年广义财政赤字率为8.1%，拉动总需求的赤字率为7.3%，较2025年均略有走低。节奏上，三季度广义财政赤字脉冲或较二季度改善，今年1至6月财政融资节奏偏慢，同比少增约1.2万亿元，为下半年预留了一定发力空间。方向上，财政也仍侧重结构支持，资源更偏向“两重”建设、新质生产力和产业升级。因此，三季度信用周期可能阶段性向上修复，但不改变整体震荡格局，也仍将保留原有科技强、内需弱的结构特征。
其次，整体坍塌的条件也不至于。三季度信贷脉冲或有阶段性修复，AI产业趋势尚未系统性证伪。AI产业未到全面泡沫，一方面，需求端仍在扩张，全球Token调用量、企业付费比例和云业务收入保持增长；另一方面，虽然美国主要云厂商资本开支与经营性现金流之比已升至94%左右，但主要云厂商的ROIC仍高于WACC，起始杠杆也显著低于互联网泡沫时期，尚未形成普遍的偿债压力。
最后，新主线接棒的条件尚不成熟，市场更可能是旧主线的阶段性调整。当前AI主线产业趋势仍在，其他行业更多属于低位修复。尚未出现可以接棒的新主线，虽然部分消费和互联网板块低位反弹，但其盈利预期改善幅度和持续性仍相对有限。AI主线信用扩张的逻辑仍在，以光通信为例，虽然交易拥挤度出现阶段性高点，但相对业绩仍在上行，且一季度有息负债率走低。因此，本轮结构市当前接近于阶段性轮动，行情更可能是暂时调整而非走向终结，科技仍是主线。配置策略上，建议关注互联网和创新药等高赔率资产。对于恒生科技等板块，仍需更强的基本面催化或政策支持才能形成持续反弹。后续需密切关注杠杆交易和集中踩踏带来的流动性风险、货币政策收紧预期以及产业逻辑能否获得新一轮业绩催化。