**A股策略聚焦：休整与酝酿**
经历调整后，中信证券对北美AI链、国产AI链、非AI出海及内需品种四大板块进行了全面审视，深入剖析了它们当前所处的位置、面临的问题，以及后续实现向上突破所需满足的条件。
**一、 北美AI链：估值切换需待商业闭环形成**
北美AI链的最大症结不在于景气度或产业叙事，而在于商业循环始终局限于硬件厂商、前沿模型企业和云厂商之间。目前的叙事核心是企业端的降本提效，而非增收。随着企业从追求Token最大化转向Token优化，市场对于AI资本开支的可持续性始终存疑，导致投资者难以摆脱周期股视角，而无法以成长股估值体系给予更高的中枢估值。
基于当前市场对资本开支路径的一致预期推算，若要覆盖基础设施投入15%的WACC，外部显性商业化收入需达到约3.2万亿美元；若包含全口径AI相关收入，所需体量约为4.95万亿美元。目前最清晰的付费市场为Anthropic等前沿模型的订阅服务，规模在千亿美元级别，距离填补剩余的数万亿美元商业化缺口仍有巨大差距。若该缺口主要依赖企业通过AI替代人力来填补，其覆盖空间需审慎评估。数据显示，全球软件开发者约3000万人，薪酬池规模约2万亿美元，仅占白领薪酬池的5%至6%。金融、法律、行政等领域的Token消耗经优化后远低于软件开发环节，因此新的收入天花板需依赖新的商业化场景或叙事突破，例如类似今年2月Coding Agent的产品爆发。目前尚难做出前瞻性判断，只能耐心等待，该阶段的北美链可能更多是围绕前期交投密集区域震荡，而非独立实现估值跃升。
**二、 国产AI链：等待情绪与波动率回落**
6月以来，国产半导体指数表现显著优于韩国、日本及北美费城半导体指数。A股半导体材料设备指数6月单月超额收益达50.7%，且在调整前保持了正收益，而日、美、韩指数全线下跌。北美AI链定价的是产业进展与商业变现，本质是“卖铲人”逻辑；而国产AI链仍处于构建“卖铲人”的补短板阶段，核心关注自主模型能力、国产算力适配及制程自主可控，而非商业模型或业绩兑现，更多依赖边际变化、产业叙事及趋势资金情绪。
股价波动极易短期偏离产业进展，一旦趋势资金反转，回撤幅度也难以用产业逻辑判断。统计显示，7月9日半导体板块单日大涨时，超四成主动权益产品净值涨幅超4.5%；ETF在调整初期出现历史最高申购，且多来自零售资金而非机构。这表明资金调仓漫长，趋势资金难以迅速回流。因此，国产AI链更宜等待情绪与持仓交换至极致的时点作为布局窗口。
**三、 非AI板块：外需叙事面临挑战**
去年支撑非AI外需的逻辑包括中国通过供给控制将份额优势转化为全球利润、非美市场旺盛需求、出口管制带来的价差以及美联储降息周期。然而今年，这些因素正逐一遭遇挑战。
首先是中欧贸易，尽管未升级为全面贸易战，但工业加速法案、外资审查条例、网络安全法、低值包裹关税及中国电动车价格承诺机制等新规正密集出台，直指中国制造业。其次，新兴市场国家普遍面临资本外流和货币贬值，能化产品短缺进一步挤压消费需求，出口亮点已从区域结构转向产品结构（AI与非AI）。第三，出口管制的边际效应减弱，市场担忧其正从短期供给约束转向中长期供应链重构，稀土价格的调整即是例证。第四，AI通胀及地缘冲突促使美联储转向，利率预期上修拖累了非AI板块。非AI景气板块（如创新药、锂电、有色、化工）股价弱于业绩，反映的是市场远期不安情绪，导致估值持续受压。
**四、 内需品种：政策预期交易先行**
Q2表观GDP增速4.3%已低于全年目标下限，按过往经验，这通常是新一轮政策发力的信号。不过当前宏观环境与“9.24”前夕存在差异：物价温和回升支撑名义GDP增速；中东冲突导致石化行业开工率受压及原油进口未回升，若后续补库发生，相关指标有望修复；新动能指标强劲，结构转型成效对冲了总量压力；此外，规范“开票经济”及加强税收征管产生的阶段性压力属非内生因素。
这些因素多为暂时性，意味着实际GDP放缓是否足以触发超预期政策存在不确定性。但下半年逆周期调节力度有望加强，“六张网”推进将加速广义财政支出。因此，内需消费板块的行情性质更接近博弈政策预期，而非基于基本面事实的配置。
**市场情绪接近底部，新一轮行情酝酿中**
尽管存在瑕疵，但不少担忧已被市场认知和定价：非科技板块二季度持续走弱，科技板块近期出现明显“补跌”。资金情绪指标显示恐慌出清接近尾声：宽基ETF大额净申购（7月17日净流入648亿元），情绪指标降至“9·24”以来最低，股指期权隐含波动率处于历史高位。此前跌幅大、持仓重的非AI板块（如创新药、基本金属）已现企稳迹象。科创芯片ETF与通信ETF的价差大幅收敛，表明资金完成高切低调仓，科技板块重新步入稳态。经过科技股补跌，A股正进入新一轮行情酝酿阶段。短期制约因素仍在，但中期方向不变。在非AI筑底、AI补跌的结构下，结构性分化收敛是主旋律，无需对指数悲观。
**关键变量与三大收敛**
打破迷茫期需关注四类关键变量：
1. **北美AI链：** 短期看云厂商月底Capex指引，若指引平稳则是科技资金“休息”的去处，但实现估值跃升仍需等待超预期的模型能力跃升或新商业化场景。
2. **国产AI链：** 关注情绪与量价指标，等待波动率回落及强产业催化。
3. **非AI链：** 核心看中欧贸易谈判、美联储政策及新兴市场汇率，这是打开外需叙事的关键。
4. **国内：** 政治局会议至关重要，若行情仅靠外需（AI或非AI），韧性不足，这也是中美非AI板块估值差异巨大的原因。
**三大收敛方向**
配置上聚焦三个维度的收敛：
一是北美AI链上游硬件和涨价品种相对下游云服务大厂的超额收益收敛；
二是非AI工业股相对海外对标的公司的折价修复；
三是科技与非科技的估值收敛。
**策略判断**
第一，指数处于中期行情休整（科技补跌）向新一轮行情酝酿（新板块启动）过渡阶段，短期出清接近尾声。
第二，北美AI链短期为科技内部避风港，7月底指引前后或迎修复，但需模型/产品突破及商业变现拓展以实现估值跃升。
第三，国产AI链高度依赖催化与资金，趋势资金回撤难速归，目前难寻筹码出清式布局点，国产切北美的估值收敛更可能。
第四，非AI链以轮流修复为特征，从创新药、非银过渡至有色、化工、锂电，伴随内需链政策预期交易。
**风险提示**
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；北美CSP指引不及预期；国内政策力度、效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突升级；房地产库存消化不及预期。