在爆仓前的最后一个月，”AI股神”Leopold仍在疯狂加仓半导体——美光、闪迪，甚至可以说越跌越买。13F文件详细记录了这场悲剧的全过程。管理规模达202.4亿美元的Situational Awareness基金，其持仓高度集中于”存储芯片+AI算力”这一双主线：闪迪市值56.74亿美元，占组合28.52%；美光约55.74亿美元，占28.01%。仅这两只存储标的合计112亿美元，占据组合半壁江山，比例高达56%。该基金前五大持仓无一例外，全部锚定AI基础设施产业链——存储、晶圆代工、数据中心、能源、算力。更值得注意的是，组合中还大量纳入了从加密矿企转型AI算力的公司，押注”挖矿机房向AI算力托管”的转型逻辑。
这套操盘策略本身并不荒谬，甚至可以说极具前瞻性，真正致命的变化发生在风险管理端。一季度末，该基金曾持有大量半导体巨头的看跌期权，彼时面对62%的看跌期权持仓规模，市场还将其解读为”做多AI基础设施+对冲大型芯片股回调”的相对价值策略——典型的攻守兼备。然而二季度，Leopold做出了一个改变命运的决定：清仓全部看跌期权，包括美光、台积电、英伟达、博通及超威半导体的期权空头头寸。他主动卸下防御铠甲，从”对冲策略”变成了”单边裸多”。与此同时，他清仓了英伟达、AMD、英特尔等正股，将筹码集中押注到美光和闪迪身上。二季度，美光、台积电持股数单季飙增277倍和117倍。
或许Leopold对AI行情的信仰太过笃定，认为回调不会发生，即便发生幅度也有限。而看跌期权在上涨行情中只会持续损耗资金。这个逻辑在牛市里无懈可击，只可惜市场从来不按剧本演出。老天往往最擅长在人不经意间给予致命一击。7月，全球科技股遭遇史诗级抛售潮，整个AI板块单月蒸发约3万亿美元市值。美光股价下跌29%，闪迪跌幅更深达47%。仅闪迪这一只股票，在四倍杠杆的放大下，就足以击穿整个基金——因为持仓下跌25%即触发强制平仓。作为前OpenAI资深研究员，Leopold的核心判断——AI基础设施是未来十年最大的投资机会——长期来看或许完全正确。但正如市场那句残酷而精准的评论：”你可以对未来十年的判断完全正确，但如果你用了四倍杠杆，你连十个月都撑不过去。”他不是倒在逻辑被证伪的那一天，而是倒在了一次中期回调的洪流中。25岁的”AI股神”，用450亿美元的巅峰规模和单月67%的毁灭性回撤，再次验证了华尔街那条最古老也最容易被遗忘的教训：杠杆不允许你慢慢正确。当基金被迫减仓应对追缴保证金时，卖出指令本身就成了砸盘的元凶——下跌→追缴保证金→被迫卖出→进一步下跌，死亡螺旋一旦启动，无人能够幸免。最终，这支160亿美元的组合只能整体折价10%，仓促打包卖给了Citadel。一个天才的叙事，最终败给了一个古老的公式。
回看当下的市场，仅仅一个月，牛市似乎又回来了。韩国股市在10个交易日重回技术性牛市，标普500指数从7月低点累计上涨6%，触及历史高点7800点上方；曾陷入技术性熊市的纳斯达克100指数，距6月高点仅差2.5%。资金正快速回归，道富银行托管数据显示，过去一个月，机构对美国科技股的需求已回升至五年高位，科技主题杠杆ETF亦获资金大力流入。然而，一切繁华盛世的表象下，暗流涌动。油价重新逼近90美元关口，本周大涨约6%；2年期美债收益率走低之际，30年期长端国债收益率却一意孤行攀升至近25年来最高水平。股债市场再次呈现背离：股市在为AI基本面强劲和美联储暂停加息欢呼，债市长端却在为高通胀与财政赤字定价——两套逻辑矛盾并存，谁对谁错？
就在此刻，全球最大的主权财富基金——挪威政府全球养老基金CEO尼古拉·唐根，说出了一句令人警惕的警告：”金融市场仍在持续上涨。我们目前处于一种异常情况。挪威主权财富基金的全部价值在未来某个时刻可能会丧失，并非不可能。”这番盛世危言，时机耐人寻味，因为该基金刚刚宣布创下史诗级盈利记录——2026年上半年实现9.4%的回报率，赚得创纪录的1840亿美元，第二季度回报率高达11.5%，为2020年以来最佳表现，同期股票投资回报率高达16%。唐根将业绩归功于”股市的良好回报，尤其是亚洲科技股”。该基金上半年前20大重仓股，几乎就是一张AI科技股的明星名单：英伟达、苹果、谷歌、微软、台积电、亚马逊、博通等。半导体个股持仓市值增长更是惊人——三星电子同比增长142%，海力士、美光科技、英特尔分别飙增260%、342%和323%。
然而，就是如此积极拥抱AI的唐根，却对市场估值感到高度焦虑。他特别提到AI行业内部出现的循环融资迹象，让人联想到2000年网络泡沫前的疯狂。据NBIM内部极端压力测试，一旦AI泡沫破裂，基金在极短时间内就可能面临至少35%以上的毁灭性市值蒸发。这番警告的深层用意，或在于对挪威国内进行预期管理。唐根在演讲中指出，挪威石油基金自1996年成立以来的惊人增长，完全得益于过去30年全球经济的”异常蜜月期”——低税收、低通胀、低利率。但他警告，随着这些有利的宏观条件见顶反转，目前市场的持续上涨只是一种”假象”或”异常现象”。他试图透过这种极端警告，敲响挪威政界与民众的警钟：不要将基金的创纪录获利视为理所当然，挪威必须时刻做好迎接”财富缩水甚至消失”的防御准备。