本文作者 | 贝隆行业研究
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2026年以来，港股科技股并未给投资者带来太多轻松时刻。截至8月7日，恒生科技指数年内仍录得双位数跌幅。互联网平台、芯片、新能源汽车及消费电子等主要板块普遍经历了估值收缩。然而，在整体低迷的行情中，两家表现突出的公司却构成了一组颇具反差的组合：一家是年初刚登陆港交所的智谱AI，作为市场稀缺的纯大模型公司，几乎从上市第一天起就被赋予了鲜明的AI溢价；另一家则是联想集团——一家成立四十余年、长期被归入PC制造商和硬件周期股的公司。一新一旧，却站在了同一条AI交易主线上。
联想集团今年的股价表现更像一家AI成长型公司。截至8月7日，联想股价年内累计上涨超过210%，领涨恒生科技指数并刷新历史高位。短短几个月，公司市值从年内低点的约1000亿港元攀升至超过3000亿港元。港股市场很少以如此迅速而激烈的方式，重估一家成熟硬件公司的价值。
这轮重估始于上一份财报。5月22日，联想公布上一财年第四季度业绩，当日股价上涨19.77%，成为恒生指数表现最强的成分股，并在随后数个交易日持续走高。推动股价上涨的，不仅是业绩好于预期，更是市场看到了这家公司不同于以往的盈利结构：调整后净利润同比翻倍至5.59亿美元；ISG（基础设施方案业务集团，以服务器业务为主）不仅扭亏为盈，且实现2.02亿美元运营利润，运营利润率升至3.6%；AI服务器业务订单储备则达到210亿美元。服务器业务开始从“收入扩张”进入“利润兑现”，联想也由此被放进AI基础设施的估值框架。
但股价上涨得越快，业绩持续验证的责任就越重。几个月前，市场还在评估联想的AI业务能否持续扩大规模；如今，投资者要确认的是，这些收入和订单能否持续转化为利润，并提高公司整体调整后净利润率。8月13日，联想将公布新财年首份季度成绩单。我们认为，应将以下三大核心指标作为评估其业绩含金量的核心锚点。
锚点一｜调整后净利润及净利润率
本轮全球AI公司财报季，市场最看重的不是谁的订单更大，而是谁能把AI收入真正兑现成利润。对联想集团而言，最关键的指标并不只是营收增速，而是调整后净利润，以及更能反映增长质量的调整后净利润率。
截至8月7日，主要机构预测都指向同一条主线：联想本季利润增速有望明显快于收入增速，而调整后净利率能否接近3%，是最值得关注的核心指标。上年同期，联想调整后净利润为3.89亿美元，调整后净利率为2.1%；上一季度，净利率已经提高至约2.6%。如果本季达到2.85%的彭博一致预期，意味着每100美元收入留下的调整后净利润，将从上年同期的约2.1美元增至2.85美元，提升约三分之一。若进一步站上3%，则会更接近公司年初提出的达到5%净利率的中期目标。这也是为什么调整后净利润率比超预期的净利润数字更重要。净利润可能受到收入基数、税率或季度费用节奏影响；净利润率则直接回答快速增长的收入中究竟有多少转化成了股东利润。
不过，我们认为，在8月13日的财报里，投资者很可能同时看到两个差异很大的净利润数字：调整后净利润可能大幅增长，HKFRS口径下的股东应占利润却可能出现亏损。理解这份财报的第一步，需要先弄清它们分别在衡量什么。HKFRS口径下的股东应占利润是法定会计口径，需要纳入报告期确认的全部收益和损失，包括主营业务利润，也包括衍生工具公允价值变动、并购无形资产摊销、可转债名义利息及税项变化。调整后净利润则是在法定利润基础上，剔除部分非现金或非经常性项目，用来提高不同季度之间的可比性。
在港股科技上市公司中，这种情况较为普遍。前者呈现完整会计结果，后者则更能展现一家公司主营业务的真实运营情况。大型科技公司的共同做法是同时给出法定结果和补充口径，让投资者分别观察完整损益与核心经营趋势。以腾讯为例，2025年第一季度IFRS归母净利润为580.93亿元人民币，非IFRS归母净利润则为679.05亿元，差额主要来自股份酬金、投资公司收益或损失、并购无形资产摊销及减值等项目。联想HKFRS下的净利润与非HKFRS下的净利润未来几个季度料将持续出现较大差异，核心原因在于这家公司此前发售的认股权证。
相关公告显示，联想集团2024年5月与沙特公共投资基金旗下Alat达成战略合作及20亿美元可转债交易，并在同一组融资安排中提出发行11.5亿份认股权证。权证于2025年1月8日完成发行，每份认购价1.43港元，初始行权价12.31港元，两者合计的初始成本为13.74港元。此后行权价因条款调整降至11.92港元，对应可认购股份约11.88亿股；权证于2028年1月8日到期。在会计规则上，这批权证被列作衍生金融负债，并在每个报告期末按公允价值重新计量。损益价值则与股价相反：股价上涨，权证价值通常上升，公司的衍生负债随之增加，增加部分计入当期损失；股价回落，负债价值下降，则可能形成收益。
过去几个季度，认股权证公允价值变动已持续影响联想集团HKFRS下的净利润表现：在2024/25财年，权证于最后一个季度完成发行，联想确认了1.18亿美元公允价值损失。到了2024/25财年第一季度，联想股价回落，权证负债价值下降，公司反而确认了1.52亿美元公允价值收益。在即将发布的新财年第一季度财报中，权证影响可能被明显放大。因为，3月31日至6月30日，联想集团股价由9.15港元升至23.02港元，涨幅超150%，且显著高于11.92港元的行权价。投资者可以先用一条简化公式，估算季末权证的公允价值：（23.02港元－11.92港元）×约11.88亿股≈131.9亿港元，约合16.9亿美元。但这16.9亿美元不是可以直接填进利润表的“当期损失”。只是我们通过简化公式来预估影响量级，不能替代真正会计估值。不过，这一数字与摩根士丹利估算的约17亿美元公允价值损失基本一致。大摩预计，受认股权证相关衍生金融负债公允价值变动影响，联想本季度可能确认约17亿美元的非现金调整，导致HKFRS下的净利润录得约9.54亿美元亏损；但剔除相关非现金及非经营性项目后，调整后净利润预计达到7.88亿美元，同比增长102%。因此，如果联想集团本季度出现HKFRS净利润亏损，市场和投资者都不必感到意外。真正决定财报成色的，是调整后净利润能否达到机构预期，以及调整后净利率能否继续提升。
锚点二｜ISG：收入高增之后，利润率能否继续抬升
除了调整后净利润及净利率，ISG业务的运营利润率则是推动联想集团本轮AI重估最关键的核心指标。但是，市场对该公司服务器营收高增长已有预期，具有较大不确定性的是该业务的运营利润率是否能继续维持。上一季度，联想集团ISG业务营收达到56.35亿美元，运营利润2.02亿美元，运营利润率达到3.6%，均创下该业务的历史纪录。这其中，最具含金量的是3.6%的运营利润率。按照中信里昂和瑞银预计，联想集团第一财季ISG收入同比增长将达到约45%，对应营收约62亿美元；市场对运营利润率的预测集中在4.0%至5.2%，对应运营利润为约2.5亿至3.2亿美元。ISG利润率能否接近区间上沿，将直接影响集团调整后净利润能否实现更明显的超预期增长。
ISG业务运营利润率的驱动因素也值得拆开看。AI服务器整机中，高价值GPU占比很高，收入规模可以快速放大，但硬件转售本身未必带来同等幅度的毛利；真正能够改善利润率的，是更高价值的企业客户、存储和服务组合、机架级集成、液冷方案，以及供应链和交付效率。联想收购Infinidat后，存储业务能否开始改善组合，也是后续季度值得跟踪的变量。影响联想集团ISG业务营收前景的则是另一项指标：AI服务器业务的储备订单。上一财季末，这一数字已由前一季度的155亿美元升至210亿美元。如果本财季收入和交付高速增长的同时，订单储备仍然大幅扩大，意味着新增需求流入速度仍快于交付和收入确认，未来多个季度的增长可见度也将进一步提高。但是，如果这三项数据中有一项不及市场预期，市场对ISG盈利质量的判断仍会打折。
锚点三｜IDG：PC下行趋势中的市占率与运营利润率
ISG决定联想这轮重估的上行空间，但它还不能单独决定集团利润。收入体量更大的IDG，仍然最大程度决定着集团的盈利规模。本季度，IDG面对的并不是一个温和复苏的终端市场，而是一个“出货量下滑、价格上涨、收入表现可能好于销量”的复杂周期。尤其是面临存储疯狂涨价的成本压力。IDC数据显示，2026年第二季度全球PC出货量同比下降3.8%至6900万台。联想出货量约1670万台，同比下降1.9%，表现优于整体市场均值约2个百分点；市场份额则由23.7%提高至24.2%，继续位居全球第一。至少在2026年第二季度，联想依然通过跑赢行业扩大份额优势。但全年趋势值得谨慎。IDC在6月将2026年全球PC出货量预测下调至同比下降11.3%，并预计第四季度降幅可能扩大至20%。内存和存储短缺可能延续至2027年末，推动2026年PC平均售价上涨18.3%，但行业收入预计也仅能增长1.6%。即便在如此恶劣的行业环境下，多家机构预计联想集团IDG业务的第一财季营收同比增长能达到约10%至11%，运营利润率维持在接近7%的水平。可见市场对于联想终端业务部分的要求是十分苛刻的。如果这一预期兑现，将是一个非常值得肯定的成绩：即便PC出货量略有下降，但IDG营收和利润却保持大幅增长。
但是，IDG也不只有PC。IDC同时预计，2026年全球智能手机出货量可能下降13.9%。这意味着，联想的智能手机业务带来的增长也需要放在更弱的行业背景下观察。因此，这个财季我们可以用三个指标来评估联想集团IDG业务的含金量。第一，看PC份额能否继续提升，确认联想是否仍在跑赢市场；第二，看收入增长是否明显快于行业收入，判断提价和产品组合是否有效；第三，看运营利润率能否维持在接近7%的水平，检验零部件成本能否真正传导。在内存成本上行、终端需求转弱的情况下，接近7%的运营利润率本身已经是一项不低的要求。若收入达到两位数增长、份额继续提升且利润率稳定，说明联想的规模采购、供应保障和产品组合正在发挥作用。但是，鉴于当前的市场趋势，即便本季度交出好于行业的成绩，也很难保证下半年需求和成本压力进一步显现。