8月3日，阿里巴巴正式发布了Qwen 3.8-Max版本，官方数据显示其总参数为2.4T，激活参数达95B。同日收盘，阿里巴巴港股股价上涨6.75%。而在7月31日，DeepSeek推出了V4 Flash正式版，Artificial Analysis指出，该版本是目前单任务成本最低的模型，价格比Anthropic的Fable 5便宜约105倍。
7月17日，Kimi发布K3模型，导致智谱和MiniMax股价同步下跌，跌幅分别达42.47%和24.57%。当时Kimi在编程评分上位列第一，削弱了智谱此前建立的“国产最强开源模型”叙事。然而，两周后的7月31日，DeepSeek V4 Flash和MiniMax H3视频生成模型同时发布，带动港股AI板块反弹，当天智谱上涨14.56%，MiniMax上涨13.15%，阿里巴巴收涨4.73%。
同一家竞争对手的发布，市场却给出了截然不同的反应。一种观点认为，市场对DeepSeek的定位发生了转变。4月发布预览版时，市场视其为对模型公司估值的冲击；而到了7月底，V4 Flash被重新定义为国产开源生态的成本基准和能力下限，这反而放大了所有开源模型公司的增长机会。8月3日收盘后，智谱下跌4.73%，MiniMax上涨7.2%，这反映出市场对H3带来的差异化配置逻辑的认可。
从过去半年的股价走势来看，中国开源模型性能SOTA带来的估值上涨窗口正在缩短。迭代周期已从季、月级降至双周或周级。长期来看，单一模型的性能、评分和排名已难以支撑公司的长期估值。另一方面，资本市场似乎开始参照北美市场进行中观对标，大语言模型市场正从“三巨头”向“双寡头”收缩，基础模型参与者的数量将越来越少。一款模型在短期内的排名靠前，已不再是留在圈内的充分条件。
模型排名曾是支撑估值叙事的核心。智谱是上半年“模型即估值”的代表。2月GLM-5发布并开源，AA指数突破50分，上市当日上涨28.68%，T+3累计上涨132.07%。6月GLM-5.2发布后，智谱市值一度突破万亿港元。其逻辑链条是：能力提升->排名跃升->支撑涨价->调用量增长->具备定价权。MiniMax早期也有类似叙事，但逻辑不同。2月M2.5发布时，尽管AA排名不突出，但SWE-bench表现和OpenRouter调用量强劲，市场接受了“榜单弱、调用强”的叙事。
然而，这种叙事在6月MiniMax M3发布时失效。M3定价提升但缺乏足够榜单排名和调用量数据支撑，市场反而将其视为估值兑现。7月，智谱和MiniMax同时面临解禁压力。智谱解禁比例较低，市场仍认可其GLM-5.2的领先叙事；而MiniMax解禁比例高达48%，股价下跌17.98%，市值跌破千亿港元。解禁压力、M3定价权受质疑以及多模态叙事降温，共同压垮了估值。
解禁后，智谱又遭Kimi K3冲击，J.P. Morgan下调其目标价。这表明卖方并未否定公司能力，而是下调了市场为单一领先性支付的估值倍数。MiniMax则通过H3获得修复。H3作为开源多模态模型，在AA视频编辑榜全球第一且定价较低，为市场提供了新的估值锚。但更深层的变化是SOTA窗口期的缩短。过去模型公司可依靠一次SOTA获得长期溢价，现在SOTA更像短期交易信号。市场不再仅看模型性能，而是转向迭代速度、收入增速、价格弹性及长期商业模式。
随着更多公司接近前沿水平，单纯依靠性能领先已难以形成长期溢价。资本市场开始追问模型能力之外的商业价值。在通往AGI的终局博弈中，谁能更清晰地描绘路线图，往往意味着更大的叙事话语权。