北京时间8月5日凌晨，SpaceX交出了上市后的首份季度成绩单。数据表现相当亮眼：2024年二季度，公司营收达78.14亿美元，同比增长92%，较华尔街预期高出近13个百分点。调整后EBITDA为35.38亿美元，同比暴增191%。净亏损则从去年同期的10.08亿美元收窄至5.41亿美元。然而，资本市场给出的反应却截然相反。财报发布后，SpaceX夜盘股价暴跌超7%，报115.89美元，市值蒸发近1000亿美元。截至发稿，其盘前股价更是大跌近10%，相比最高点已近乎腰斩。
01、星链养家，AI和星舰吞金
先看光鲜的一面。2024年Q2，SpaceX营收78.14亿美元，同比增长92%，调整后EBITDA达35.38亿美元，同比激增191%，净亏损收窄至5.41亿美元。分业务来看，公司主要分为航天发射、星链连接和人工智能三大板块。
星链是唯一真正盈利的来源。Q2星链营收42.9亿美元，同比增长66%，运营利润达16.6亿美元，利润率逼近39%，折算下来每天净赚约1800万美元，已超过多数电信运营商的单日利润总和。用户端增长同样扎实，全球用户总数达1200万，同比增长100%，覆盖国家扩展至167个。企业及政府端收入合计18亿美元，同比翻倍。星链利润增速达79%，说明卫星网络的固定成本摊薄效应正在加速显现，目前轨上卫星已突破10200颗。
值得注意的是，星链政府业务Q2收入18.06亿美元，同比增长108%，占总营收42%，其中最大单笔订单来自美国政府价值60亿美元的星盾合同。SpaceX总裁格温·肖特维尔在电话会上表示，星链的终极目标是成为美国第四大运营商，与AT&T、Verizon、T-Mobile同台竞技。
除星链外，AI业务表现也较为亮眼。Q2 SpaceX总AI营收25.6亿美元，同比暴增247%，占营收三分之一，成为第二大收入支柱。调整后EBITDA首次转正，从一季度的负6.09亿美元跃升至正11.46亿美元。
第三块业务是传统航天发射，Q2营收9.62亿美元，同比增长29%，但运营亏损5.42亿美元，亏损同比扩大47%。亏损扩大的原因在于星舰研发投入，单季研发支出10.76亿美元，同比增长55%。在过去90天里，SpaceX完成了两次第三代星舰试飞，每次直接成本估算在1亿美元左右。
02、市场为何不买账？
按理说，营收、EBITDA均超预期，亏损大幅收窄，数据飘红，股价理应上涨。但财报发布后，SpaceX夜盘却应声下跌超7%，盘前更跌近10%，股价腰斩。事实上，8月6日解禁大幕拉开后，股价还将面临大考。
市场分析指出，反常背后是对公司叙事逻辑的质疑。首先是“预期差”。财报前华尔街预期不高，预计营收约69.3亿美元，息税前亏损可能达15.5亿美元。实际结果是营收78.14亿美元，AI亏损仅12.6亿美元，几乎是一半。这本该是重大利好，但庞大的资本开支让投资者感到寒意。二季度SpaceX总资本支出高达183.7亿美元，是去年同期的六倍多，其中158.3亿美元砸向AI基础设施，占总资本开支86%，折算下来AI部门每天烧掉超1.7亿美元。这些钱主要用于计算基础设施、自研芯片流片量产及研发人员扩张。SpaceX目前在建智算中心超14个，仅得州总部周边算力集群预算就超210亿美元。此前华尔街预计资本支出约132亿美元，实际多出近40%。
更让市场担忧的是，管理层在电话会上表示，Q3和Q4资本支出规模将与Q2大致相当，这意味着仅下半年可能再烧掉超360亿美元。在利率高位的宏观环境下，越亏越投的模式触动了敏感神经。
其次是解禁压力。财报发布48小时内，即8月6日，SpaceX将有约9.1亿股内部持股解禁，对应市值超1000亿美元，相当于流通盘的1.4倍。早期员工、Pre-IPO投资者及机构股东成本价普遍在30至60美元区间，即便股价已腰斩，浮盈依然可观。一位对冲基金经理直言，“这不是在判断基本面，而是在躲避流动性海啸。”
最后是估值动摇。此前市场构建了完美假设：星链垄断低轨通信，AI成为万亿级收入源，星舰按时商业化承接NASA和国防部需求。但财报显示星链过度依赖美国大额合同，且在北美和欧洲渗透率接近饱和，季度净增用户从峰值210万回落至170万。新兴市场虽是主战场，但ARPU值仅为北美用户的三分之一到二分之一。
03、SpaceX的三条路
至少目前，SpaceX处境棘手。星链虽在赚钱，但远不够填补AI和星舰的坑。Q2星链贡献16.6亿美元运营利润，而AI和航天业务合计亏损超18亿美元。SpaceX试图用星链现金流支撑AI和星舰研发，但存在时间差。星链年化营收66亿美元，与AI和星舰的烧钱速度（年化超700亿美元资本支出）存在数量级差距，结构不可持续。
关键是AI商业化拐点在哪？马斯克称自研第二代AI芯片已完成流片，预计2027年Q1量产，算力成本降至英伟达三分之一，毛利率有望转正甚至冲击40%。但在量产前，必须高价采购外部GPU。星舰商业化更遥远，累计耗资约150亿美元，NASA载人登月推迟至2028年，轨道加注技术未完全验证，经济性模型仍停留在纸面。分析指出，星舰至少还需12至18个月才能贡献正向营收。
摆在SpaceX面前的路有三条：一是放缓AI投入，守住盈利底线，但可能错失AI窗口期；二是继续All in AI，承受短期阵痛，前提是市场给时间；三是分拆星链独立上市，用IPO资金反哺AI和星舰。后者是华尔街乐见方案，但马斯克表示“目前没有计划”。目前SpaceX有1000亿美元现金储备，看似雄厚，但按当前烧钱速度仅够支撑约五个季度。AI芯片量产需三季，星舰商业化需四至六季。马斯克不仅面临现金流倒计时，也需快速实现业务里程碑。
整体来看，星链负责赚钱，AI负责增长，星舰负责想象空间，但只有星链稳站地面，AI在狂奔烧钱，星舰远未落地。尽管23位分析师给出“买入”评级，平均目标价233.18美元，但“卖方看多、股价照跌”的局面说明市场定价机制已生疑。投资者真正关心的不是今天赚了多少，而是今天烧掉的钱，明天能否成倍赚回。