以史上最大规模IPO登陆公开市场，不足两个月，SpaceX股价便经历了一轮过山车。6月12日，SpaceX以135美元的发行价登陆纳斯达克，第三个交易日盘中冲至225.64美元的高点；此后一路回落，8月初最低跌至104.83美元，较高点腰斩。在首份财报发布前夕，股价曾逆势上涨近10%，但财报出炉后，盘后又转跌约7%。
这并非一份缺乏增长的财报。2026年第二季度，SpaceX收入达78.14亿美元，同比增长92%，超出市场预期；净亏损从上年同期的10.08亿美元收窄至5.41亿美元；调整后EBITDA从12亿美元增至35亿美元。三个业务板块收入全面增长，星链用户净增创纪录，AI收入环比激增超过两倍。然而，另一组数据同样引人注目：报告期内资本开支高达183.69亿美元，是收入的2.35倍，其中约158亿美元投入AI基础设施，远超市场预期。
SpaceX上市定价时，评论人Ed Elson曾用对比数据调侃其估值：107倍的市销率，使其成为“史上最昂贵的股票之一”，市值约为沃尔玛的两倍，收入却不及梅西百货。这种对比虽不完全公平，却点出了SpaceX估值的特殊性。投资者购买的不仅是当前的火箭发射和卫星宽带收入，更是一个横跨火箭、全球通信、AI算力乃至火星殖民的宏大愿景。用通俗的话说，支撑SpaceX的并非传统的市盈率，而是“市梦率”。作为私人公司时，马斯克可以用遥远的终局故事来解释当下的巨额投入。但进入公开市场后，每一个愿景都必须被换算成具体的财务问题：需要多少资本？能产生多少收入？多久能转化为现金流？
这份财报首次完整呈现了SpaceX正在成为一家什么样的公司：火箭业务仅贡献约12%的收入，星链创造主要利润，AI接管了增长与绝大部分资本开支。SpaceX已经证明，自己能将运力、带宽、算力和收入同时推向新量级，但“市梦率”能持续多久，取决于其将故事转化为现金流的速度。SpaceX最近的一次考验就在眼前：8月6日，约1040亿美元的限售股将迎来解禁。
01.增长靠AI，钱也主要烧在AI
从收入结构看，SpaceX已很难被单纯定义为一家航天公司。第二季度，公司78.14亿美元的收入中，以星链为主的连接业务贡献约55%，达42.91亿美元；AI业务贡献接近三分之一，为25.61亿美元；航天业务仅占约12%，收入9.62亿美元。发射仍是SpaceX最重要的底层能力，却不再是最大的收入来源。
上半年，SpaceX完成78次发射，主要任务仍是部署自有星链卫星。二季度航天业务收入同比增长29%，主要来自大型客户任务增加和客户结构改善。但随着Starship研发、发动机生产和发射场建设加速，该板块调整后EBITDA仍亏损2.05亿美元。航天业务更像集团的基础设施，决定了SpaceX能以多低的成本、多快的速度把多少卫星送入轨道，也划定了星链和后续太空业务的上限，但在现阶段，它还没有贡献与工程地位相匹配的利润。
变化最快的是AI。二季度AI收入（包括算力、广告和AI解决方案）达25.61亿美元，同比增长247%、环比增长213%；调整后EBITDA首次转正，达11.46亿美元，经营亏损收窄至12.57亿美元。这部分增长需分层来看：一是并表效应，今年2月并购xAI，将Grok、X平台和Colossus数据中心纳入报表；二是外部客户付费，二季度约16亿美元收入来自云服务协议，客户付费使用Colossus数据中心的算力。财报期内，此类协议累计签署141亿美元，三季度又新增67亿美元。
此前，Grok、X和Colossus更多被视为需要长期投入的远期业务。现在，SpaceX证明了阶段性闲置的算力可以对外出售，并迅速转化为收入。相比模型订阅和广告，算力出租更容易在短期内放大营收。在财报电话会上，马斯克预计，未来用于Grok训练的算力占比将降至约10%，其余更多用于推理或对外出租。SpaceX形成了独特的路径：一部分算力用于自有产品，另一部分作为云基础设施出售。年底发布的Grok 5，还将纳入SpaceX二十五年积累的工程数据。
代价是巨大的资本投入。截至二季度末，SpaceX铭牌算力达1.4吉瓦，是一年前的3.5倍。公司决定下一阶段主要采用英伟达平台，以Vera Rubin为核心架构。马斯克称，把造火箭和卫星学到的东西用在数据中心上，“收益相当惊人”，并预计明年获得可观GPU供应。这种迁移能否形成成本和交付优势仍需验证，但它已经先改变了SpaceX的资产结构。
二季度183.69亿美元资本开支中，约158亿美元投向AI计算基础设施，占八成以上，相当于AI业务当季收入的6倍多。管理层乐观地表示，新部署AI算力的资本回收期不到一年。如果这个回报可以持续，数据中心就不只是资本消耗项，而会成为SpaceX增长最快的资产。但这个判断目前只建立在几份大型云合同和紧张的算力供给之上。投资者需追问：回收期是否完整计入土地、电力、融资和折旧；算力供需缓解后合同价格能否延续；GPU快速迭代是否会缩短设备寿命。
02.Starlink赚钱，但还养不起整个集团
AI负责拉高增长，星链则是SpaceX最稳定的利润来源。二季度，星链全球净增用户超过170万，高于一季度的140万，创下单季纪录；期末用户约1200万，同比接近翻倍。ARPU维持在每月66美元，没有因为向低价市场扩张而进一步下滑。用户增长、价格稳定和利润率改善同时发生。
二季度，连接业务收入42.91亿美元，同比增长66%；营业利润16.56亿美元，同比增长79%，营业利润率从约36%提高至接近39%；调整后EBITDA达到26亿美元。同期板块成本和费用增长约58%，低于收入增速。尽管V3卫星研发、星座扩容和市场推广仍在持续投入，星链已经开始显现规模效应。这是整份财报中最扎实的一组数据。过去几年，星链能否从一个高投入的卫星网络，变成稳定盈利的通信业务，一直是SpaceX估值的核心问题。二季度至少证明，随着用户规模扩大，星链的收入和利润增长已经开始快于成本。而且在面向个人用户的卫星宽带业务之外，第二条增长曲线正在形成。
二季度，企业和政府收入同比增长108%。SpaceX获得超过60亿美元的美国政府合同，用于支持太空军的通信与感知项目；在航空市场，公司与美国航空签约，并开始服务西南航空、维珍大西洋等客户。总裁兼COO格温·肖特韦尔在电话会上分享了一个细节。有航空公司发现，部分乘客宁愿放弃直飞、选择中转，也要乘坐安装了星链的航班。海事市场也出现类似变化：更低的终端和服务价格，让过去负担不起传统VSAT的船舶开始接入卫星互联网。相比普通消费者，航空公司、航运企业和政府机构通常客单价更高、合同周期更长，流失率也更低。SpaceX尚未失去过一个企业客户。马斯克则预计，长期来看，企业收入将大幅超过消费者收入。
再下一块市场是移动通信。SpaceX计划从2027年开始发射第二代直连手机卫星，并于2027年底开始提供下一代服务。完成EchoStar频谱整合后，可用频谱预计将从约5兆赫增至65兆赫；叠加新一代卫星，管理层预计移动通信容量可以达到当前水平的约100倍。它试图争夺的已不只是卫星通信市场。美国三大运营商一年的收入约6000亿美元——才是管理层眼中真正的目标。但容量提高100倍，不等于收入自然增长100倍。移动通信还要等待新卫星、频谱整合、地面网络和终端体系就位，最终能够获得多少用户，也取决于监管、渠道以及与现有运营商的合作关系。
更直接的问题是，星链仍未进入低投入的成熟期。V3单颗卫星的容量预计达到V2的10倍，但主要依靠Starship批量部署；下一代宽带和移动星座，也都需要持续投入卫星制造、发射和地面网络。星链的利润率正在改善，资本需求却没有同步下降。二季度，连接业务调整后EBITDA为26亿美元，同期集团资本开支达到183.69亿美元。两者并不是同一现金流口径：EBITDA尚未扣除星链自身的资本开支、利息和税项，不能被视为可直接用于集团投资的现金。但将两者放在一起，仍能看出量级差距——星链当季EBITDA只相当于集团资本开支的约14%。换句话说，星链已经可以为集团供血，却还无法独自承担AI、Starship和下一代卫星网络同时扩张的成本。
短期内，SpaceX并不缺钱。公司通过IPO获得约857亿美元净募资，随后发行250亿美元投资级债券，并用其中一部分偿还200亿美元过桥贷款。截至二季度末，SpaceX持有约1000亿美元现金及有价证券，积压订单达到475亿美元。按照管理层指引，三、四季度资本开支将维持在接近二季度的水平，两个季度合计还要投入约370亿美元。以现有现金储备计算，SpaceX有能力支撑这一轮扩张。因此，集团的供血结构并不是简单的“星链养AI和Starship”，而是三层共同作用：星链提供持续增长的经营利润，大客户合同提高未来收入的可见度，IPO和债券则为大规模建设提供前置资本。这张资产负债表回答了SpaceX能不能继续花钱，却没有回答这些投入最终能赚回多少。AI收入受到算力周期和客户集中度影响，Starship仍处于验证阶段，只有星链同时证明了用户、收入和利润。也正因如此，AI和Starship推进得越快，市场就越会追问，星链创造现金的速度，能否赶上集团消耗资本的速度。
03.马斯克“画的大饼”，市场只信一半
在一份季度收入78亿美元的财报里，管理层真正希望投资者给公司定价的，是几个远大于当前规模的数字。第一组是运力。SpaceX目前每年通过猎鹰向轨道运送约2500吨载荷，马斯克希望Starship最终将这一数字提高到100万吨以上，远期甚至达到1000万吨。第二组是带宽。V3单颗卫星的性能约为V2的10倍，部署数量预计再提高近10倍，理论上可以带来约100倍的带宽增量。第三组是算力。SpaceX计划将铭牌算力从二季度末的1.4吉瓦，提高到年底的2吉瓦以上，并在2027年底接近10吉瓦。
这些数字最终指向收入。按照管理层预计，以今年12月的单月收入年化，SpaceX年底将达到1000亿美元的收入运行率。马斯克称，这一目标基本没有悬念。更远的目标是1万亿美元年度收入，内部预计实现时间已从2031年提前到2030年，甚至存在2029年提前实现的可能。
SpaceX的增长逻辑，并不是让某一项业务每年增长20%或30%，而是让运力、带宽和算力同时跨越数量级。在这套模型中，Starship提高入轨能力、降低发射成本，并批量部署更强的星链卫星；新增带宽承载更多宽带、政企和移动用户；AI和机器人进一步推高连接需求；SpaceX再将工程能力用于建设数据中心，通过Grok、自有产品和云服务变现。CFO布雷特·约翰森给出的经济学假设是，Starship最终可以将运力提高到猎鹰9的四倍，同时把发射成本降至十分之一。如果成立，火箭、卫星、通信和AI将不再是几项独立业务，而会成为一套相互提供需求、能力和成本优势的基础设施系统。这正是SpaceX高估值的基础，也是它最大的风险。
这套模型是一串乘法，任何一个关键环节延迟，都会影响后续目标。Starship已经完成两次重要飞行测试，但快速复用、常态化轨道任务和高频发射仍未得到反复验证。马斯克预计，约一年后Starship可以达到每天至少一次的发射频率，但从测试成功走到日常运营，中间仍隔着生产、发射场和可靠性等门槛。V3所谓100倍带宽，也建立在单星性能、部署数量和Starship高频运行同时成立之上。按照管理层的时间表，需要约1000颗V3卫星在轨，用户才能明显感知网络改善，预计要到明年第二季度。移动通信还要等待频谱整合、地面网络和终端体系就位；AI则受到算力供需、芯片迭代和电力建设进度影响。
1000亿美元收入运行率同样需要拆开看。其中既有星链订阅，也有云算力合同、发射、政府项目和广告。这些业务的合同期限、利润率和资本密度并不相同，不能全部按照软件公司的经常性收入估值。部分云合同只覆盖六个月，可以迅速抬高12月的收入运行率，能否续约则取决于届时的算力供需和客户自建能力。即使年底达到1000亿美元收入运行率，2030年实现1万亿美元收入，也意味着未来三到四年还要增长约10倍。这要求星链V3、移动通信、AI云、Grok和Starship中至少数项同时进入大规模商业化。
公开市场的分歧，本质上是对这条兑现路径的判断不同。SpaceX刚上市时，纽约大学教授Aswath Damodaran给出的定价是每股100美元，SpaceX的故事“变得更大，也更颠簸”。另一端是自2017年起投入约30亿美元的股东Ron Baron。他预计市值可达20万亿至40万亿美元，上市只是“第一天”。首份财报的市场反应正落在两种定价之间。投资者认可92%的增长、星链的利润率改善和AI商业化提速，也没忽略183.69亿美元资本开支、仍为负的经营利润和即将到来的解禁。盘后下跌正是市场开始为这种增长计算更明确的资本价格。从目前来看，SpaceX增长已经起飞，但资本回报还在地面。