令人始料未及的是，7月份，港股竟成为全球主要市场中表现最亮眼的存在。恒生指数单月涨幅达13.13%，若从6月底的低点计算，三大指数累计反弹约15%，大幅领先于其他主要市场。更值得称道的是，互联网、医药、有色、金融、消费等几大核心板块同步回升，且领涨的多数是行业内的核心巨头。从6月的低点至今，阿里涨了40%、美团涨超45%，京东涨超35%，小米涨超30%，比亚迪涨超30%，众多银行巨头也录得十几个点的涨幅。要知道，在此前相当长一段时间里，港股几乎沦为市场唾弃的对象，恒指盘中创下年内新低，卖空比例处于历史高位，公募基金港股仓位跌破“924”行情启动前的水平，市场悲观情绪降至冰点。因此，这15%的反弹绝非“一根阳线改变信仰”那么简单。值得深思的是：这轮反弹的性质究竟是什么，又是否具备延续性？
要理解港股为何大涨，需先审视同期全球市场的表现。7月份，全球AI硬件产业链经历了一轮罕见的同步崩塌。费城半导体指数从高位大幅回撤，美光、闪迪较近期高点跌幅均超20%，技术性进入熊市。韩国股市更为惨烈，KOSPI指数7月28日单日暴跌10.84%，创下历史第二大单日跌幅，三星、SK海力士股价单日跌幅动辄8%至10%，杠杆ETF连环爆仓，整个韩国市场一度连续触发熔断。A股也没能幸免，光模块、AI PCB、存储芯片、算力硬件龙头普遍回撤30%至50%。然而，同一时间段港股却在大涨。这并非巧合。本轮全球科技股抛售的本质，是AI硬件交易过于拥挤。二季度费城半导体指数暴涨81%，美光季度涨幅240%，闪迪半年涨了857%，价格早已透支了未来几年业绩。随着6月底AI利空信号累积，叠加韩国暴力去杠杆引爆三星、SK海力士崩盘，拥挤的多头仓位演变成踩踏。资金从这些高位赛道撤离，港股成为最大的承接方。上半年，港股因经历了近乎无差别的抛售，且对AI硬件敞口低，整体估值已被压得极低，本身没有需要挤出的泡沫，不存在“拥挤交易”的反向风险。与此同时，港股未平仓卖空占总市值比重达到2.43%的历史高位。空头仓位堆叠过满，一旦市场方向切换，回补行为本身就构成强劲买盘。这种极端压缩提供了极厚的安全垫，一旦催化出现，修复的空间和速度都会超出线性预期。这是本轮港股反弹初期上涨速度较快的重要技术原因。
7月7日，央行行长潘功胜在“香港固定收益及货币峰会暨债券通论坛”上的讲话含金量极高。核心内容是：国家外汇储备将继续提高在香港的资产配置比例。中国外汇储备规模达3.4万亿美元，位居全球第一。哪怕只是配置比例提高几个百分点，对应的资金体量也是千亿级别。而且潘功胜特意强调，这不是刚决定要做的，而是“近一年多来”已经在持续做的事情。换句话说，这不是救市的姿态，而是一个已经跑了一年多的常态化战略，现在只是告知市场还会继续加码。配套措施还包括：债券通南向通的年度净额度由5000亿提升至8000亿，一次性扩容60%；离岸人民币流动性支持从2000亿扩至5000亿；产品范围拓展到港币债券和人民币债券；支持更多优质企业赴港上市发债。可以理解为，决策层在给港股重新“修水渠”。过去半年港股最大的问题之一，就是流动性干涸——美联储不降息甚至可能加息，美元流动性收紧，外资持续流出。现在，央行等于从另一端打开了水龙头，而且用的是外汇储备这种最“硬”的钱。这对市场信心的意义，可能比实际流入的金额更大。因为它传递的信号是：港股的流动性困局，上面是知道的，也是准备动手解决的。
政策信号落地之后，资金面的变化几乎是立竿见影的。南向资金最直观。6月开始，南向资金重新转为净流入，且加速流入，7月前六个交易日，南向资金累计净买入476亿港元——这个数字超过了6月的271亿。整个7月，南向净流入775亿港元，为年内月度次高，仅次于2月的905亿。同时港股ETF也同步出现资金回流，恒生科技、创新药等领域获得显著净申购。更有意思的是资金结构的变化。7月之前，南向资金的主流操作是“卖互联网、买芯片”——净卖出腾讯、阿里，加仓中芯国际、华虹宏力。7月之后反过来了，开始卖出芯片产业链，买入智谱、阿里、腾讯、小米这些互联网和AI应用标的。这个切换本身就说明，市场对AI这条主线的定价逻辑，正在从“硬件基建”转向“应用变现”。不过值得注意的是，最新数据已经出现变化。最近一周南向资金转为净流出约187亿港元。说明反弹的第一阶段以资金驱动为主，这个阶段可能已接近尾声。后续港股行情若要延续，驱动力需要从资金面切换至基本面。
如果只有资金和估值的故事，这轮反弹的成色会打折扣。但实际上，产业层面确实出现了一些实质性的变化。最典型的是阿里巴巴。7月8日，阿里向市场释放了2027财年一季度的业绩前瞻，云业务增长、电商利润恢复、即时零售减亏，三个维度全面超预期。当天阿里港股暴涨超12%。整个7月，阿里美股从96美元一路涨到120美元上方，单月涨幅超过25%。阿里不是孤例。5月中旬它发布的那份“利润暴跌但股价反涨8%”的财报，其实已经是一个信号——市场不再只看短期利润，而是开始为云和AI的商业化前景定价。吴泳铭在电话会上说的那个“五年云外部收入1000亿美元”的目标，不管最终能不能实现，至少把叙事的方向扭过来了。创新药这边，出海逻辑也在持续兑现。信达生物、百济神州这些名字在反弹中表现突出，不是没有原因的。有机构研报认为，港股基本面的营收、盈利、ROE已经确认了拐点，但市场信心和资金流向还没有完全形成合力。换句话说，最坏的时候大概率过去了，但最好的时候也还没到。
那么，这15%能不能持续？这是最核心的问题，也是最难回答的问题。试着把支撑因素和制约因素分开来看。能持续的部分包括：第一，外储增配是长期战略，不是一次性利好。潘功胜自己说了，这件事已经做了一年多，还会继续做。这意味着港股的流动性底部有一个“国家队”在托着，不至于再回到上半年那种干涸状态。第二，估值修复的空间还在。即便反弹了15%，恒指的PE也就14倍出头，放在全球主要市场里依然是偏低的那一档。只要盈利不塌，估值从极端低位往均值回归的过程，理论上还没走完。第三，空头仓位在历史高位，平仓回补仍有支持力。即便没有新增的多头资金，光是空头回补就能提供一段持续的买盘。第四，AI叙事从硬件向应用的切换，对港股是有利的。港股的核心权重是互联网平台公司，它们是AI应用层最直接的受益者。全球资金从“卖铲子”的逻辑转向“用铲子挖到金子”的逻辑，港股天然占优。不太确定的部分，大概有：首先，也是最大的变量——美联储。2026年全年基本不降息的预期已经被市场充分定价，9月甚至存在加息的可能。美债收益率高位震荡，30年期一度站上5%。港股作为离岸市场，对美元流动性极度敏感。只要美联储不松手，港股的估值天花板就被压着。其次是8月是中报季。反弹到现在，很大程度上是基于“预期”——预期盈利筑底、预期AI变现、预期政策加码。但预期终究要被数字验证。阿里8月底披露的2027财年首份季报，或是观察“AI商业化回报”成色的第一份硬数据。如果中报不及预期，这一轮估值修复可能要回吐一部分。此外，全球AI硬件的暴跌可能还没有完全结束。韩国市场的杠杆踩踏还在发酵，如果后续继续恶化，全球风险偏好整体收缩，港股也很难独善其身。另外，下半年还有不少巨头新股的解禁高峰、中东地缘冲突等潜在扰动，对港股也会有潜在的压制影响。
回顾过去一个月，港股发生的故事其实很清晰：在极度悲观的定价环境中，政策端的制度红利和全球资金的高低切换共同触发了一次猛烈的估值修复，指数在一个月内完成了15%的反弹。空头回补、仓位回摆、南向资金持续流入，构成了上涨的主要买力。站在26000点这个位置往后看，指数层面的普涨空间大概率已经收窄。接下来，市场能否延续走势，主要变量或在于8月的中报季，9月美联储的议息会议，南向资金能否保持持续流入惯性，以及四季度中美关系的走向。这些变量，基本决定了这轮反弹到底是一次阶段性的脉冲，还是一个更大级别行情的起点。对投资者而言，指数贝塔最流畅的一段可能已经过去，剩下的，就需要从盈利改善的真实性和持续性中去寻找阿尔法机会了。