亚马逊昨日发布了第二季度财报。尽管数据繁杂，但净利润达到626亿美元，远超华尔街预期。然而，透过表象看本质，财报中隐藏着明显的“猫腻”。其中534亿美元净利润源于投资收益，而非实际经营现金流。真正反映亚马逊造血能力的，是275亿美元的营业利润。这种“左手当房东，右手握期权”的模式，让经营利润增速与净利润增速出现了巨大的背离。
为何亚马逊股价在盘后逆势大涨超9%？关键在于AWS利润率的惊人跃升。AWS贡献了166亿美元营业利润，同比增长60%，利润率从32.9%飙升至39.4%。这背后的核心逻辑在于AWS商业模式的进化。我们可以将其拆解为三层：
第一层是传统的IaaS算力租赁。这是AWS的基石，虽然成熟但依靠规模效应，惊喜不多。
第二层是模型分销，即Token-as-a-Service（TaaS）。AWS通过Bedrock平台，从单纯的“算力房东”转变为“模型二房东”。它整合了Claude、GPT等模型，客户按Token调用付费。Anthropic越值钱，Bedrock上的调用量就越大，AWS的抽成就越高。这种模式不仅增加了收入，更强化了客户粘性。
第三层是自研芯片Trainium。AWS不再仅仅是英伟达的渠道商，而是开始销售自己的芯片，利润率与渠道商完全不在一个量级。
通过这三层结构，AWS成功转型为“模型地主”，实现了利润率的爆发式增长。据估算，Bedrock业务的EBIT利润率可达55%，成为拉动AWS整体利润增长的关键杠杆。
然而，高增长的背后是激进的资本支出。亚马逊将全年Capex上调至2200亿美元，导致自由现金流在TTM周期内转负。Q3指引也略显疲软，营收预期低于华尔街预期。为何市场依然买账？因为市场相信亚马逊正在建立AI时代的护城河。
与谷歌因高Capex导致股价下跌不同，市场认可亚马逊的AI投入正在转化为实实在在的收入和利润。只要AWS的利润率能守住35%以上，Bedrock保持三位数增长，这笔巨额投资就是值得的。
亚马逊成功讲了一个“高增长、高投入、高回报”的故事。这给国内云厂商上了一课：在AI浪潮中，不仅要搭好云的基座，更要通过模型分销和自研硬件，掌握利润分配的主导权。当然，这个故事能否持续，还要看未来几个季度的财报能否兑现承诺。