摘要
7月以来，地缘政治局势反复导致油价再度飙升，而中下游供给加速出清则是市场忽视的一个潜在变化。在此背景下，全年通胀读数将几次“探顶”？本文对此进行探讨。
一问：油价再度冲高，对PPI影响几何？
PPI可能呈现“7月低、8月高”的走势，全年或出现“双顶”现象。前期油价快速下行反映了过度乐观的预期。6月中旬美伊《谅解备忘录》签订后，油价一度跌至70美元/桶附近，反映了市场对海峡重开等乐观预期的定价。然而实际情况并非如此。美伊谈判仍存在诸多变数，全球原油库存处于历史低位且6月以来加速下行，供给偏紧格局反而在加剧。在此背景下，近期霍尔木兹海峡再度断航，推动油价飙升至90美元/桶以上。国际油价领先国内PPI约半个月，近期油价波动或令PPI呈现“7月低、8月高”的现象。国际油价主要通过产业链上下游传导影响国内PPI：国际油价领先国内石油开采业PPI约半个月；石油开采业PPI影响石油加工业PPI，后者再影响化学产品、橡胶塑料等PPI，传导基本同步。6月中旬至月底油价一度下跌近20%，将拖累7月PPI读数；而7月中旬以来油价快速上涨，将推高8月PPI。
未来油价存在四大上行风险：一是除中国外，全球陆上库存已降至约25亿桶，若按前期去化速度，约2个月后将触及偏刚性的22亿桶基底库存；二是3月启动的120天释放储备计划已到期，叠加美国战略石油储备处于近40年低位，安全垫较弱；三是夏季出行旺季叠加递延需求回补，需求虽较战前有所削减但并不弱；四是其他地缘事件扰动，如胡塞武装等。
情景预测：
基准情形：预计PPI同比在7月下行至3.6%，8-9月再度冲高至4.1%至4.2%，年底回落至3.6%。
乐观情形：预计PPI同比在8-9月高达3.9%至4.1%，年底回落至3.3%。
悲观情形：预计PPI同比在8-9月高达4.2%至4.4%，年底回落至3.8%。
二问：中下游供给出清，会否额外推升PPI？
市场低估了供给出清对通胀的影响。前期高油价冲击石化链企业数量与就业，加速了本轮供给出清进程，已在令中下游PPI展现韧性。石化链中下游开工率、实际库存、就业增速、企业单位数增速均处于历史低位，高油价对中下游形成了短期难以恢复的供给冲击，导致4月以来石化链中下游PPI明显上行。6月石油开采PPI同比明显回落18.9个百分点，而中下游仅回落0.9个百分点，展现出较强韧性。
历史上历次中下游供给出清，均会带来全链条“涨价”，持续时间通常为半年至一年，这一过程不会因即期油价回落而结束。过去十年油价出现过两轮快速上涨，即2017年与2021-2022年。在油价回落阶段，石化链上游PPI同步回落，但中下游PPI均展现韧性甚至走强，这与当前格局高度相似。究其原因，历次油价快速上升也对石化链中下游供给形成冲击，导致工业增加值增速大幅下滑。本轮石化链中下游供给出清幅度大于以往，且在建工程等领先指标显示远期产能增速或趋于下降，这共同支撑了未来中下游PPI。
此外，本轮油价飙升前，石化链中下游成本率已达历史高位，放大了高油价带来的供给出清压力。在建工程领先固定资产约1年，2025年下半年在建工程增速转负，或传导至2026年下半年固定资产增速回落，进而支撑通胀。市场观察的产能利用率指标因分子端误差可能低估该趋势。
三问：PPI“双顶”背景下，CPI走势如何？
PPI向CPI传导路径为“生产资料PPI—生活资料PPI—核心商品CPI”，传导时滞为4个月，这一逻辑正在加速演绎。生产资料PPI传导至生活资料PPI（剔除食品），时滞为4个月。1月以来生产资料PPI快速上涨，已推动4月以来非食品生活资料PPI回升，由3月的-1.5%升至6月的-0.1%，进而传导至核心商品CPI，同期核心商品CPI同比由0%上行至0.6%。
人工智能通胀亦强化了PPI向CPI的传导效应。人工智能通胀对PPI的影响包括直接链条（电子元件、计算机通信电子设备等PPI快速上涨）和间接链条（人工智能投资拉动有色金属涨价，进而影响相关金属制品、设备等PPI）。测算显示，人工智能通胀合计贡献当前PPI同比近2.3个百分点。PPI端存储器涨价等人工智能通胀现象，也影响了手机等居民通信工具CPI，测算人工智能通胀合计贡献当前CPI同比0.2个百分点。
总结
油价再度冲高叠加中下游供给加速出清，PPI或有“双顶”，CPI或有“三顶”。虽然下半年终端消费需求难以快速修复，黄金价格高基数也将拖累CPI读数，CPI同比下半年总体趋于回落。但受油价再度冲高、PPI传导核心商品CPI、人工智能通胀等扰动，CPI单月波动或放大，8-9月或再次冲高至1%。全年CPI同比或呈现M型走势，且有三个顶，分别是2月（1.3%）、4-5月（1.2%）、9月（1.0%）。
风险提示
1. 油价超预期变化。
2. 外部形势变化，如地缘政治等对经济指标的扰动。
3. 人工智能趋势低于预期。