此轮中东原油冲击并非第一轮的简单重演，而是缓冲耗尽后的二次冲击。两轮冲击中，市场最拥挤的交易结构截然不同，意味着行情不会简单复制二季度的走势。唯一相对确定的是，中东战争走向愈发难以预测，长期化风险上升，市场短期必然经历降风偏的过程。不过，从量价和情绪指标看，负面叙事和事件已反映在极端跌幅中，降风偏过程接近尾声，8月市场出现普遍轮动修复的概率很高。中信证券依然看好三个维度的收敛：一是AI链上游硬件和涨价品种相对下游平台型企业的超额收益收敛；二是国内非AI工业股相对海外对标公司的折价修复；三是科技与非科技的收敛。
第一轮原油供给冲击属于急性冲击。布伦特原油从2月27日至4月29日区间涨幅近70%，随后回落几乎归零，主要依靠三条缓冲路径：一是超预期的需求收缩，尤其是中国大幅压降原油净进口和全球炼厂降负荷；二是各国战略储备集中释放；三是利用现有库存换取调整时间。中国在2026年二季度的需求收缩发挥了关键作用。今年6月，中国原油加工量降至5124万吨，同比下降17.7%，较3月的6167万吨下降16.9%；原油净进口量在5月降至772万桶/日，同比降幅达29.6%，较3月的1176万桶/日下降34.4%。微观层面同样印证：山东地炼开工率自3月的54.4%持续下行，7月3日当周一度触及43.0%，创2023年以来新低。此后虽小幅修复，但截至7月24日仍处于历史低位。工厂开工率大幅降低与化工企业持续去库存，构成了第一轮冲击中重要的需求侧缓冲。
第二轮冲击发生在库存和需求缓冲被系统性消耗之后。截至7月17日当周，美国战略石油储备降至3.11亿桶，较冲突前2月末的4.15亿桶累计下降1.04亿桶，降幅达25.0%，为1983年3月以来最低。商业库存缓冲也比第一轮冲击前更薄，当前已实质性跌破警戒区间。截至7月17日当周，美国商业原油库存降至4.11亿桶，较一季度末的4.62亿桶下降10.8%，较年内高点回落11.6%。更关键的是，该水平已低于2021至2025年同期区间下沿，且自6月中旬以来已连续6周运行于五年区间之下。中国的需求压缩空间也十分有限。数据显示，7月1日至24日，中国原油日均到港量为78.8万吨，较3月至6月的97.4万吨下降19.1%，但仍较冲突前2月的150.5万吨低47.7%。同期，日本和韩国的进口量显著回升，印度亦小幅增长。第一轮冲击中，中国是重要的全球油价缓冲器；而当前中国开工率与库存本就处于历史低位，已难以持续通过压降需求对冲供给冲击。美国SPR降至四十余年低位，OECD储备释放空间大幅削减，全球商业库存比一季度更贴近警戒线。因此，在缓冲充分消耗的背景下，油价持续上行的风险比第一轮更高。
中东战争走向愈发难以预测，矛盾长期化风险提高，短期不可避免地需要经历降风偏的过程。对于伊朗而言，冲突持续并非不可接受。经历了从冲突初期遭空袭和“斩首行动”，到封锁霍尔木兹海峡逼迫美国谈判，伊朗方面形成了新的认知：首先，经济忍耐性比美国更强；其次，本次美伊冲突是难得的地缘政治突破口；最后，控制霍尔木兹海峡是对美最有效的反击措施。随着美伊打破《伊斯兰堡备忘录》，伊朗很难接受回到此前协议框架，反而寻求美国做出更大让步。相比之下，美方“TACO”的可能性更高，但时点和条件难以预测。中期选举后共和党控制参议院、民主党控制众议院的可能性较大，“TACO”对中期选举的边际影响下降。同时，10年期美债利率突破4.4%至4.5%区间，“TACO”并未发生，直至本周末特朗普下令美军不要对伊朗发动新空袭，才有一丝“TACO”迹象，但仍需观察。这些都意味着，随着中东问题滑向长期化泥潭，预测战争走向和双方行为变得困难，降风偏是第一位的，调结构是其次。
两次冲击中，市场最拥挤的交易结构完全不同。第一轮油价冲击前，机构对工业板块（有色、储能、化工）超配，去年9月至今年2月相比科技有一定超额，核心科技板块整体震荡调整（存储除外，1月短暂爆发的商业航天和AI应用除外）。美伊冲突爆发初期，逻辑推演是工业股受益于PPI提升，高油价和高利率损害高估值科技板块。但最终演化为高油价和高利率损伤非AI领域需求，工业股有暂时利润但给不了估值，而AI因供需缺口大、景气度高，几乎不受利率影响，持续吸引资金，形成史无前例的K型分化。但在第二轮油价冲击前，机构持仓集中度已达历史极值，全球资金对科技股多头持仓最拥挤，不少工业股估值已压缩至红利股水平，机构减仓幅度也达历史极值。此时，高油价和高利率对估值的负面影响，超过了景气度差异对资金流动的影响。贵金属是典型例子：第一轮油价上涨，贵金属因实际利率抬升、美联储加息、储备抛售创下-14.2%最大单季跌幅；但7月6日以来原油大涨、实际利率新高，伦敦金仅小幅下跌3.0%，黄金股ETF反而上涨2.1%。因此，面对第二轮冲击，参考过去3个月的宏观逻辑意义有限，核心在于持仓结构和拥挤度。在降风险偏好过程中，只要没有大幅上涨逻辑，风险资产都会受损，不存在谁受益谁受损的问题，唯一的答案或是“去人相对少的地方”。
从量价和情绪指标看，情绪已达冰点，8月修复可期。根据中信证券量价数据构造的情绪指标，当前情绪已触及2024年“9.24”行情以来低点。据渠道调研数据，截至7月17日当周，样本私募仓位为69.0%，自6月末持续减仓，大幅偏离近两年权益配置中位数，自“9.24行情”以来从未降至70%以下；有统计以来，低于此水平的时期仅有2022年4月、2022年10月及2024年2月。此外，截至7月24日，沪深300、中证1000股指期权隐含波动率分别为25%、33%，均出现短期峰值。历史上IV短期飙升通常意味着恐慌情绪集中释放，持续高位的概率较低。因此，尽管宏观层面和持仓层面有各种负面叙事，但短期股价上都已经得到充分体现。
综上所述，各类情绪指标临近冰点，后续一旦出现仓位回补，指数层面大概率会有明显反弹，板块出现轮动修复。高油价冲击下，资金会往哪去？从基本面逻辑看，高油价和高利率更易损伤全球非AI领域需求，加强高景气行业分化，资金或继续抱团科技龙头。然而，从机构持仓集中度看，科技与非科技的分化程度已达历史最极端水平，意味着市场已定价最极端的景气分化，科技持仓对负面事件缺乏容错率，而非AI领域对油价、利率变量钝化，近期贵金属（商品和股票）即呈现类似现象。因此，在存量市场假设和缩量背景下，市场大方向会趋于风格平衡，“人少的地方”走势更流畅。建议关注2026年二季度机构减仓幅度较大的有色、红利、创新药，以及业绩超预期但杀估值的品种，如锂电、能化。AI需要新的超预期产业变化（供需缺口、资本开支路径已被定价）以吸引大量增量资金入场打出新高度，才能改变当前存量博弈格局。中信证券依旧看好三个维度的收敛。
风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
注：本文节选自中信证券研究部已于2026年7月26日发布的《A股策略聚焦20260726—二次原油冲击不改8月行情修复趋势》报告，分析师：裘翔、高玉森、陈泽平、张铭楷、陈峰。