一份电子与通信持仓占比接近六成、公募配置集中度创下新高的二季报引发了市场的广泛关注。就单一板块而言，无论是绝对配置比例还是环比提升幅度均史无前例，这引发了市场对于TMT配置是否见顶、后续超额收益是否将收敛的担忧。然而，持仓比例看似夸张的背后，实则受到多种复杂因素的共同作用，并非完全反映了基金经理的主动增配行为，值得深入拆解分析。对于这份基金季报，我们应当保持客观理性的态度。就后续配置思路而言，仅凭一份分化的季报尚不足以成为战略性看空科技板块的理由，核心逻辑仍需回归对景气优势与产业趋势的判断。待7月底美股财报、全球央行议息会议以及国内政治局会议等一系列关键信号落地并明朗化后，对于结构的选择将变得更加清晰。
一、电子通信持仓大幅提升背后的深层逻辑：四个不容忽视的因素
这无疑是有史以来分化最为严重的基金季报。二季度，在所有一级行业中，仅有电子、通信、机械设备和建材四个行业的主动公募配置比例实现了提升，且全部受益于AI产业趋势的驱动。其中，电子持仓比例大幅跃升21.5个百分点至43.0%，电子与通信持仓合计接近六成。就单一板块而言，无论其绝对配置比例还是环比提升幅度，均为空前水平。数据表面上看确实令人咋舌，容易引发市场担忧，但若作进一步拆解与客观分析，会发现这背后并非完全反映了基金经理的主动增配：
第一，市值膨胀是主要驱动因素，主动增配仅占部分。二季度电子和通信持仓比例的提升，其中很大一部分原因在于股价上涨带来的市值膨胀效应。若剔除股价上涨的影响，仅计算持股数量变动带来的持仓变化，电子持仓环比仅增长9.8个百分点（相较于原本21.5个百分点的增幅大幅下降），配置比例也从43.0%回落至31.3%；通信持仓环比仅增长0.8个百分点（相较于原本3.92个百分点的增幅大幅下降），配置比例降至13.69%。由此可见，在持仓配置比例上升的过程中，股价上涨是比基金主动增配更为重要的驱动因素。此外，从配置系数（公募配置占比除以全A自由流通市值占比）的角度来看，考虑到电子板块市值占比的提升，当前主动公募对电子板块的配置并未超过历史经验极值。二季度末主动公募对电子的配置系数为1.7倍，而参照茅指数和新能源产业链的历史经验，配置系数的上限通常在2.0倍左右，当前数据并未超出这一历史经验范围。
第二，前十大重仓股口径导致数据虚高。本次基金季报仅统计了前十大重仓股，这种口径更容易被动纳入二季度股价涨幅较大的个股，从而导致十大重仓口径下的电子和通信配置比例显著高于整体持仓水平。据统计，由于股价上涨被动进入前十大重仓并纳入加仓统计的电子个股不在少数。在二季度逾4700只主动基金中，电子行业公司共被纳入前十大重仓约1.5万次，但其中仅有31%是连续两个季度维持重仓，其余69%均为新进重仓，其中因股价上涨导致的被动纳入比例应当不低。随着8月整体持仓口径的基金中报披露，主动公募的整体持仓画像将更加清晰。
第三，基金负债端的申赎行为进一步放大了热门行业的配置比例。二季度基金的申赎行为呈现出明显的两极分化，重仓科技类的基金被大幅申购、份额显著放大，而传统消费加红利类的基金则被赎回、份额缩水。由于管理规模更大的基金通常在电子和通信板块上的持仓比例更高，因此其配置比例在整体统计中被进一步放大。如果对每一只主动基金按照等权方式统计，电子板块的平均配置比例将降至31.2%，通信降至10.3%。
第四，7月以来情绪与拥挤度已得到一定消化。结合7月以来的市场表现，主动公募在AI相关赛道的配置比例应该已经得到了一定的消化。7月以来，AI相关赛道（包括通信设备、电子硬件、有色及化工和玻璃玻纤等上游材料）普遍出现了25%至50%的回撤。无论是由于股价本身的跌幅，还是基金经理的主动调仓行为，AI相关赛道的配置比例都已得到一定程度上的消化。因此，对于电子、通信等AI硬件板块，一是看似夸张的持仓背后实则反映的是很多主动增配之外的因素，二是7月以来情绪和拥挤度已经得到了一定程度上的消化。更重要的是，回归定价的本质，后续走势的决定因素仍在于景气优势能否维持，因此核心还是要回归对景气优势和产业趋势的判断与验证。待后续更多北美大厂、硬件厂商的财报和指引披露后，有关全球算力景气度、业绩持续性的右侧信号将会更加清晰。
二、结合近期变化，当前时点的配置思路
兴证策略在上周周报中强调的“情绪底”反弹，本周在稳市资金和科技股的带领下如期而至。然而，这种反弹的持续性整体有限，市场仍在底部区域徘徊、犹疑，结构也尚不清晰。这背后的原因主要有二：一是美伊地缘局势再度升级的扰动；二是尽管谷歌、英特尔交出了超预期的财报，但市场更倾向于交易“资本开支侵蚀现金流、持续性存疑”的逻辑。市场仍需要更多时间来消化财报信息，以获取更充足的判断依据。
关于“赚钱效应扩散”的机会，结合公募主动加仓情况以及配置比例下降但景气预期边际改善两个维度，建议关注以下方向：
科技成长：国内AIDC链（以服务器等计算机硬件为代表）是景气逻辑边际变化最大的方向；此外还有新能源（锂电、储能、电网）、光学元件、游戏以及出海相关的部分汽车零部件和摩托车。
资源品：有色和化工板块（无论是AI相关的小金属、能源金属、新材料，还是传统的工业金属、化学制品）已有比较充分的调整，地缘相关的资源品（炼化、煤炭等）核心仍取决于局势的边际变化。
消费：更多是成长性产业趋势的加持（如创新药），以及内需边际改善的细分领域的机会（如啤酒、饮料乳品等）。
金融地产：低估值的非银板块（券商、保险）潜在受益于稳市资金的流入。
不过，前期市场在犹疑、观望的过程中，资金情绪得到了进一步消化，结构上的“再平衡”也更加充分：
第一，兴证策略构造的全A资金情绪指标跌落至10%的下限阈值，此前触及这一水平分别是今年4月和去年12月。
第二，本周市场进一步缩量，周五（7月24日）成交额跌破2万亿，来到1.94万亿。本轮缩量已持续24个交易日、成交额较高点萎缩48%，符合2019年以来历轮的缩量幅度和调整时间，市场情绪应该已经得到了比较充分的消化。
第三，衡量结构分化的指标，包括一级行业涨跌幅标准差、成长与价值滚动收益差，前者已回落至4月初水平，后者回落至历史底部，这意味着这一轮结构上的“再平衡”也已经比较充分。
此外，从主线调整的时间和空间来看，本轮美股AI硬件的调整幅度和时间均已相对充分；A股TMT板块已经接近主线调整幅度的历史极值，但时间略有不足，还需等待后续更加强有力的验证信号。下周即将迎来更多北美大厂的财报，以及全球央行的议息会议、国内的政治局会议。有关AI产业需求、全球货币政策路径、国内政策思路等一系列关键信号将进一步明朗。对于方向、对于结构，年中又一次重要决断时刻已经不远。因此，对于情绪底部、跌出性价比的科技硬件，已经无需过度担忧。后续任何潜在催化，包括科技股财报、全球AI产业进展、超预期的“鸽”派货币政策路径、国内温和的政策基调，都可能成为这些景气优势资产再次凝聚市场共识的契机。
风险提示：经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期，地缘局势升级等。