10月终于落下帷幕，一场罕见的全球科技股集体下挫随之而来：谷歌在周四遭遇了史上最惨烈的单日重挫，英特尔周五更是暴跌28.58%，创下40年来的最大跌幅，海力士与三星电子也双双录得双位数跌幅。这并非个别公司的业绩暴雷，而是源于市场对AI资本开支回报的集体质疑。随着AI项目烧光了自由现金流，科技巨头们开始争抢融资资源，市场对资本回报的审视变得愈发严苛。这场持续了三年的科技狂欢，仅在下半年的四个月里，就让全球投资者见识了什么叫均值回归：纳斯达克100指数年内第三次面临技术性回调，而上一次美股年内出现三次以上10%级别的波动，还要追溯到2022年。全球最热门的Roundhill存储ETF，从上半年的173%缩水至如今的78%；两倍做多海力士的基金也从上半年的822%涨幅缩水至38%。全球为AI信仰充值的账面财富，正在以惊人的速度蒸发。
事实证明，7月的杀跌只是开始，8月的反弹只是插曲，9月的探底是个幌子，10月才是动真格的时候。在A股市场，5000只个股中，7月中位数下跌2%，而10月中位数下跌12.58%；7月还有2529只个股录得月度涨幅，到了10月锐减至667只。本月，创业板指和科创50指数累计跌幅均超23%，双双创下去年8月以来的新低。作为“AI硬件含量高”的代表，科创半导体ETF、半导体设备ETF和通信ETF均重挫逾30%。至此，A股的权益翻倍基金全部消失：上半年风光无限的半导体主题ETF，到了10月仅剩4只还在年内涨幅榜上——分别是科创半导体ETF华夏、中韩半导体ETF华泰柏瑞、半导体设备ETF国泰和半导体设备ETF招商。然而，它们的涨幅平均回吐了134个百分点，从174.55%跌至16.81%，半年积攒的浮盈在四个月里吐回了九成。至此，年内翻倍的ETF彻底消失。剩下的26只新面孔ETF被能源、海外、红利、银行等避险方向霸榜，标普油气ETF10月涨近20%，年内涨幅扩大至63.5%，成功反超科创半导体ETF成为年度冠军。
主动权益基金的表现同样惨淡。上半年有203只基金年内收益超过100%，截至10月末，全市场收益最高的易方达供给改革混合，年内收益也已降至96.23%。10月涨幅居前的主动权益基金，明显偏向具备高现金流能力和红利属性的避险方向。一级市场也在快速退潮，“AI信仰”的动摇仅用了4个月时间。在史诗级杀跌的背景下，OpenAI不得不将最新300亿美元的融资目标下调100亿美元，部分投资者临阵退缩。这不仅仅是简单的均值回归，更是市场投资焦点的切换：从奖励资本开支的增长，转向要求拿出回报的证据。正如李录在最新演讲中所言：“成本、收入、利润和资本纪律终究会重新发挥作用，而今天巨大的AI热潮，很可能还要经历不止一轮巨大的繁荣和巨大的崩溃。”这与霍华德·马克斯的经典名言不谋而合：“市场情绪就像一个钟摆，永远在两个极端之间摆动，极少停留在中间位置。”
饶是经历了10月的罕见回撤，依旧不能轻飘飘地说一句“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”。所有人都笃定AI是未来，但很少有人真正看懂AI的商业模式，巨大的资本开支能否覆盖成本，成了悬在所有投资者头顶的达摩克利斯之剑。丘栋荣直言不讳，AI对资本回报是破坏性力量：“一方面企业必须花大量资本投入，另一方面还会冲击原有商业价值，却难以兑现对应的收益。”这正是谷歌股价大跌的主要原因。在他看来，AI资本开支巨大、盈利模式未跑通、依赖持续融资，商业模式风险突出，应当回避。李录也持相同观点：“AI永远都会伴随着增量成本，因此，你永远都必须考虑投入成本和最终能够产生的收入、利润之间是什么关系。”
于是，全球资本选择涌入传统行业避险，全球传统价值股接连攀新高：隔夜伯克希尔微涨0.1%续创历史新高，A股四大行同日也创下历史新高。资金的确在“别人恐惧时贪婪”，但方向变了：10月的17个交易日里，A股股票ETF每一日都是净申购，合计流入3914.13亿元，其中3742亿元流入宽基ETF；沪深300ETF、创业板ETF、科创50ETF等八大宽基ETF吸金2686亿元。同时，资金并没有完全离场。年初至今，“AI硬件含量高”的ETF依旧吸金居前：科创50ETF华夏、科创半导体ETF华夏、通信ETF国泰分别净流入542.19亿元、457.22亿元和312.4亿元。主动权益基金虽然在三季度减仓了电子和通信板块，但对AI硬件的配置比例依然处于历史高位。共识虽有松动，但市场对AI信仰远谈不上散场。当钟摆从“奖励资本开支”摆向“要求回报”，仍有资金选择等待钟摆再次摆回AI。