**应对高利率：全球长债利率走势与投资策略**
**核心逻辑：AI投资周期下的供需格局**
油价回稳、非农数据不及预期以及美联储加息预期下修，均未能改变全球长债利率走高的趋势。这背后的核心原因在于私人部门持续强劲的投融资需求。在万亿美元级投资的带动下，北美率先走出了金融危机后低增长和低利率的“非常态”。在AI投资周期见顶之前，全球高利率环境将是必须面对的常态。唯有北美AI投资和中国中央财政扩张相关领域对高利率相对不敏感，而过去几年表现优异的出海和资源板块则面临较大压力。在需求偏弱的背景下，供给出清品种的稀缺性凸显，明年“反内卷”进程依然值得重视。配置策略上，短期只能用景气品种和供给出清品种来应对高利率环境，建议密切跟踪AI投资周期拐点。
**一、 长债利率为何走高：AI投资是核心驱动力**
对比上半年油价冲击阶段，当前原油价格更接近高位震荡。美国10年期TIPS隐含通胀率维持在2.35%附近，长期通胀预期并未进一步攀升，因此通胀并非本轮长端利率上行的主因。
尽管非农数据疲软（新增就业仅2.9万人，低于预期的9万人）导致市场对美联储加息预期大幅下修，但美、日、英、德、澳等国的10年期国债利率却创出多年新高，美元指数走强。近期长债利率的回落主要发生在OpenAI ARR不及预期之时，这表明市场定价的核心在于对AI投资周期可持续性的担忧，而非短期的通胀或货币政策。
预计未来一年长端债券高利率仍将是常态。美国非金融公司净融资规模将在2025年下半年至2026年上半年达到8255.21亿美元，且企业净买入国债的意愿大幅下降。私人部门在资金需求端竞争加剧，在国债需求端减少承接，这是长债利率维持高位的根本原因。只要AI投资和企业融资需求未实质性降温，长期资金供需压力就难以缓解。
**二、 股债比较：警惕简单套用模型**
高利率并不意味着权益市场必然大幅调整，不应简单将股票的“E/P”（盈利收益率）与10年期国债利率做直接对比来判断相对吸引力。历史上，股票的调整压力主要源于本身估值的泡沫化，而非股债对比导致的资金挤出。
预判长端利率走向的关键在于跟踪本轮AI投资周期拐点，核心指标是核心云服务商（CSP）的云业务利润率及算力租赁价格。这些指标代表了真实世界算力供需关系的平衡，是真正的风险指标，长端债券利率更多是投融资行为的结果。
**三、 高利率环境下的板块分化**
在当前高利率环境下，全球唯有北美AI基建万亿级投入和中国中央财政主导的“六张网”建设能提供对冲。
1. **北美AI与“六张网”建设：** 北美AI是韧性最强的景气环节。如果AI基建投资周期开始放缓，指望全球其他领域的增长能够对冲下行压力，难度相当大。中国方面，利用充裕储蓄和资本，中央财政扩张空间巨大。“六张网”新基建有望带动53至72万亿元投资，2027至2028年迎来兑现高峰，利好通用设备、电气设备及算力ICT硬件。
2. **压力板块：** 过去几年持股体验极佳的出海板块，未来面临高利率对非AI需求的挤压、地缘政治摩擦及人民币升值带来的汇兑损失风险。资源板块则因高实际利率压制金融属性、工业成本上升抑制非AI需求，叠加企业扩产和出海意愿升温，即便价格调整也可能带来较大回撤。
**四、 反内卷：关注供给出清与财务兑现**
尽管融资成本下降，但民间投资和制造业投资仍显疲软，企业重心偏向存量调整而非扩张。因此，更应关注资本开支持续收缩但毛利率逐步回升的行业，这体现了供给格局的改善。
2026年中报数据显示，在总市值不低于3000亿元的79个中信三级非金融行业中，超三成行业同时出现资本开支收缩与毛利率修复。其中，化工、光伏、锂电、汽车及零部件、平台经济、连锁零售、快递物流、酒店等行业的反内卷进程已进入深水区和验证阶段。
**五、 配置策略与风险提示**
中信证券依旧看好三季报前后的市场进攻窗口。北美AI投资具有较强的需求支撑和融资承受能力，是韧性最强的环节。不过，考虑到AI商业化进程偏缓，资本稀缺可能会约束2028年以后年度AI资本开支的天花板，导致AI硬件板块估值受抑。因此，未来AI的进攻型机会可能更集中在“同等资本开支下产品迭代”逻辑支撑的新技术和新题材。
**配置建议：**
围绕北美AI、中国“六张网”建设及反内卷驱动的供给出清品种展开。
* **科技板块：** 关注光通信、PCB、MLCC、燃气轮机、晶圆制造等，尤其重视新技术和新题材。
* **非科技板块：** 重点增配能化、创新药、红利（煤炭、银行）以及有出海潜力的头部券商。
**风险因素：**
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。