核心观点
2026年9月29日，央行宣布PSL降息25个基点至1.5%，扩大抵押补充贷款支持领域至“六张网”，同时提高科技创新再贷款额度与支持比例，并扩大支农支小再贷款规模，配合地产房贷贴息新政，稳增长意图明显。此次政策延续了央行26Q3例会中“适度宽松”的货币政策基调。9月末，五年期政金债发行利率为1.5%，五年期国开债收益率为1.51%，PSL降息有助于重新打开政策性银行资产负债端的利差空间。传导路径上，央行以低成本资金支持政策性银行，进而降低“六张网”及科创、小微等领域项目的融资成本。截至8月末，PSL余额为6308亿元，较2024年3万亿元的高位明显收缩，此次降息与扩围释放了明确的宽信用信号。对债市而言，短期受止盈情绪与PMI超预期影响或面临盘整，但中期债券多头格局未改，我们认为10年期中债利率在1.70%、30年期中债利率在2.15%附近具备较强安全垫，盘整后仍可再度增配。
一、PSL工具降息与定向领域回溯
自PSL创设以来，其利率已从2014年的4.5%逐步降至1.5%。每一轮投放周期都对应着不同的宏观政策重心，中长期贷款定向支持领域也从最初的地产托底和传统基建，逐步扩容至新型网络措施和“六张网”项目，旨在撬动有效投资并培育新质生产力。
2014年至2019年，PSL创设初期利率为4.5%，后多次下调至2015年末的2.75%附近。此阶段主要用于国开行支持棚户区改造，提供长期稳定且成本适当的资金，累计投放约3.6万亿元，撬动全国棚改投资额约6.6万亿元。
2022年9月，PSL利率由2.8%降至2.4%，该阶段投放主要用于保交楼与基建项目建设，3个月累计投放近6300亿元。
2023年12月，PSL利率降至2.25%，重点投向保障性住房改造、“平急两用”公共基础设施建设等“三大工程”。
2025年5月，PSL利率降至2%；2026年1月，PSL利率进一步降至1.75%；9月29日，PSL利率再降0.25个百分点至1.5%。
二、PSL工具扩围的宽信用信号
此次PSL利率调降与扩围具备显著的宽信用属性。政策性银行负债成本下降约25个基点后，能够以更低的利率向“六张网”项目投放中长期贷款。传导效率取决于项目储备及开工节奏。
当前，8000亿元新型政策性金融工具已于9月启动投放，与PSL形成协同。新型工具通过SPV以股权投资或股东借款方式补充项目资本金，PSL则为政策性银行提供配套负债来源。若按10至15倍杠杆测算，两者可撬动约10万亿元量级的项目总投资，对2026年四季度社融形成支撑。
此外，科技创新再贷款支持比例提至100%，新增额度从1.2万亿元增至1.4万亿元。这意味着银行发放符合条件的科技型企业贷款后，可获得的再贷款资金支持从贷款本金的60%提升至100%，几乎完全覆盖银行资金成本，对中小银行激励明显。支农支小再贷款扩容则侧重地方法人银行对涉农、小微及民营企业的信贷支持，额度增加5000亿元至4.85万亿元。
三、央行多维度约束下的结构性宽松
此次政策延续了央行26Q3例会中的“适度宽松”基调，并体现了在多维度约束下的结构性宽松思路。
至9月末，五年期证金债发行利率为1.50%，五年期国开债收益率为1.51%。PSL利率调降至1.5%有助于缓解政策性银行负债成本，重新打开资产端与负债端的利差空间。
央行选择结构性工具而非总量宽松，主要基于以下考量：
一是净息差约束。2026年Q2国内商业银行净息差为1.41%，环比改善0.1个百分点，但随着贷款端利率下行，息差回升空间有限，全面降息可能进一步压缩银行利润。
二是短端工具替代效应增强。随着隔夜OMO等流动性投放工具的完善，央行已能在不降准的前提下满足流动性投放需要，9月28日至10月8日，央行将隔夜逆回购操作上限由6000亿元/天提升至1万亿元/天，体现出精细化操作与呵护态度。
三是内外利差因素。海外流动性整体收敛，2026年9月末10Y美债利率触及5.3%，中美10Y国债利差倒挂超330bp，全面降息需考虑对跨境资本流动的影响。
四、利好落地驱动债市止盈，中期慢牛趋势明朗
整体而言，PSL降息和再贷款扩容对债市中期影响偏中性。这三项工具共同指向信用扩张的定向加速，预计将支撑四季度社融数据。
短期来看，9月中债整体收涨，表现强于过去四年9月的日历效应。9月29日市场对PSL调降预期形成抢跑，30年期债利率一度下破2.10%，但随着久期分位数抬高，长债交易拥挤度攀升。“PSL降息及房贷贴息”落地后，债市短期交易“sell the fact”，叠加9月官方制造业PMI超预期，止盈盘驱动利率短期反弹。
但中期来看，债券慢牛趋势逐渐明朗，“每调买机”仍是最优策略。我们认为10年期国债利率1.70%与30年期国债利率2.15%点位具备较强安全垫，买盘承接力量或较强，盘整后仍可介入。
风险提示
1. PSL投放规模与节奏存在不确定性；
2. 新型政策性金融工具项目落地进度可能低于预期；
3. 海外货币政策超预期收紧对国内利率形成传导压力。