宁德时代的股价近期表现令人意外地疲软。9月中旬，A股一度触及302.2元，较467.06元的高点下跌了35%；港股也回调了38%。仅9月上半月就下跌了16.3%，且呈加速下滑趋势。5月份，其市值还接近2.2万亿元，四个月后就缩水了三分之一，差不多相当于一家比亚迪的市值。有趣的是，前两年每次大跌，评论区都充斥着“抄底宁王”和“黄金坑”的论调。然而这一次，盘面异常冷淡。大家讨论的不是是否抄底，而是“去宁化”的话题。究竟为何风向突变？
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过去两年，减少对宁德时代的依赖，更多是作为车企高管在业绩会上被问及时的例行回答。但到了2026年，这一趋势变得具体且热门。理想汽车率先打破僵局。9月初，理想宣布斥资26.5亿元增资欣旺达动力，持股11.17%成为第二大股东。紧接着，其2026年6月上市的全新一代L8全系使用欣旺达电芯，宁德时代被移出该车型的供应名单。不仅如此，理想MEGA因订单超预期，宁德时代的5C三元锂电池储备不足，后续将切换为自研的5C三元电池，预计11月交付。这意味着理想正在逐步将宁德时代从核心供应中剔除。
小米紧随其后。其最新发布的N70和N90机型没有延续SU7和YU7使用宁德时代电池的路线，而是搭载了小米自研的“龙甲”电池系统。电芯由中创新航和欣旺达供应，宁德时代甚至未获入场资格。第三方数据测算，仅理想和小米两家，就占据了宁德时代国内装机量的13.6%。
这并非个别现象。鸿蒙智行、小鹏、零跑等主流车企都在积极扩充二供、三供名单，不再将鸡蛋全部放在宁德时代这一个篮子里。与过去“边缘车型用二供、主力车型靠宁德”不同，这一轮供应链切换直接动了高端主力车型的蛋糕。更值得玩味的是，车企的玩法变了：不再是被动接受宁德时代的方案，而是车企自定方案，电芯厂只负责生产。宁德时代正从“全套方案服务商”向“电芯代工厂”退守。
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车企更换电池并非始于2026年。早在2022年7月的世界动力电池大会上，时任广汽集团董事长的曾庆洪就直言不讳地发问：“电池占了一辆车成本的60%，那我不是在给宁德时代打工吗？”他还提到，除特斯拉外的新能源车企普遍亏损，电池企业将成本压力传导给主机厂，主机厂被迫造电池甚至购买锂矿。
当时，碳酸锂价格飙升，产能紧张，车企为了拿货不得不排队、付预付款。在2022年销量增速高达93.4%的狂奔时代，只要能拿到货、卖出车，成本高一点总能靠规模摊销。但四年过去，曾庆洪的“玩笑”变成了现实。2026年上半年，宁德时代归母净利润高达432.84亿元，而同期15家主流上市车企的归母净利润总和仅为210.5亿元，还不到宁德时代的一半。
拉通整个锂电产业链看更为夸张：2025年，国内锂电全产业链上市公司的归母净利润合计967.86亿元，宁德时代一家就占了74.6%，接近四分之三。这意味着，全产业链上上下下那么多材料厂、设备厂辛苦一年，只能分到剩下四分之一的利润。而整车环节的处境更为艰难。2025年，11家主流上市车企全年净利率平均仅为2.6%，许多车型卖一台亏一台，全靠走量摊薄固定成本。动力电池占整车BOM成本的30%到40%，是最昂贵的单项零部件。在这种背景下，二线电池厂商5%到10%的报价差，对车企来说就是生死线。一台车毛利本就只有几千块，电池便宜几千，直接决定了这款车是盈利还是亏损。
不止下游承压，上游供应商同样被挤压。截至2026年6月末，宁德时代应付票据及应付账款合计3554.87亿元，较2025年末的2636.06亿元大增34.86%。2026年一季度，宁德时代应付账款周转天数约261天，而对下游客户的应收账款周转天数仅约54天，两者相差211天。这意味着宁德时代平均要近9个月才给上游供应商付款，却能在不到2个月内从下游收回货款。
上游压力巨大，如正极材料龙头天赐材料，对宁德时代的付款账期从2022年的60天拉长到了2025年的120天，导致其整体应收账款周转天数升至147天，现金流压力肉眼可见。更有标志性的是，科创板上市公司瀚川智能将宁德时代告上法庭，指控其拖欠货款6087.99万元。瀚川智能2024年全年净亏损11.03亿元，这笔被拖欠的货款对其而言是实实在在的流动性危机。一边是电池龙头日进斗金，一边是上下游薄利甚至亏损。这种利润分配格局在行业高速增长时无人多言，蛋糕越做越大，大家都有得赚；一旦蛋糕长不动了，矛盾自然浮出水面。
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回顾国内新能源车的发展，2020年渗透率仅5.4%，2021年13.4%，2022年直接干到25.6%，三年时间完成了从0到25%的跨越。那是行业的黄金期，销量增速动辄百分之几十甚至翻倍。所有人都在抢份额、铺产能，电池贵一点、账期长一点都不是问题，只要能拿到货、卖出车，钱总能赚回来。宁德时代作为产能最稳、技术最成熟的供应商，是行业的“赋能者”，大家抢着合作。2022年的“打工论”更像是卖方市场下的情绪宣泄，说完该合作还是合作。
但到了2025年，国内新能源车渗透率已达51.3%，2026年预期约55%。渗透率提升越来越慢。2025年销量增速16.2%，2026年预期仅10.1%，正式进入个位数增长时代。对应的动力电池装机量增速也从2023年的42%、2024年的31%，回落至2025年的22%，2026年预计仅14%。增量市场变成了存量市场，价格战越打越凶。车企要活下去，必须动最大的成本——电池。这时候再看宁德时代的高利润，在上下游看来难免显得刺眼。
宁德时代自身的增速也早已下台阶。营收增速从2021年的152.4%掉到2025年的17%。之前靠着抢二线厂商份额还能跑赢大盘，现在行业beta减弱，其国内市占率也从2024年的45.6%首次下滑到43.4%。双重压力袭来。高速增长期，龙头是大家的大腿；存量竞争期，龙头就成了大家要一起分摊的成本。
04
说到这里，就能理解为什么宁德时代业绩还在增长，股价却跌跌不休。2025年5月市值冲到2.2万亿时，对应动态PE约30倍。当时市场按“高成长科技制造企业”定价，默认未来三年净利润复合增速不低于25%，PEG给1，是标准的成长股逻辑。但现在，市场预期已悄然改变。国内市占率下滑，海外贸易壁垒升级，储能打价格战，算下来未来三年净利润复合增速预期已从25%以上掉到10%左右。这个增速水平对应的不再是科技成长股估值，而是成熟周期制造业的估值中枢——10到15倍PE。
当然，不是宁德时代不优秀了。其技术积累、规模效应、成本控制能力依然是行业第一，短期内无人能撼动龙头地位。变的只是市场对它的定位，从“引领行业的科技成长公司”慢慢变回了“制造业里的头部公司”。现在，新能源行业确实走到了新阶段：电动车从狂奔的渗透率提升期进入平稳的存量竞争期；产业链利润分配从一家独大走向多方博弈；海外市场从蓝海扩张进入贸易摩擦频发的存量博弈阶段。随之而来的是企业的高利润、高份额、高估值回归常态。
接下来，宁德时代需要继续拿出真金白银的成绩，才能让市场相信16倍PE不是市场犯错，而是一个合理的新起点。在此之前，冷风可能还会继续吹。