亚马逊近期可谓分身乏术。一方面要忙着扩建AI基础设施，另一方面又要忙着四处筹措资金。继欧元和瑞士法郎之后，亚马逊今日再次启动了规模达42.5亿英镑的债券发行计划。据参与交易的三家银行发布的备忘录显示，此次发行的期限涵盖3年、6年、12年及19年，初始定价指引分别为英国国债收益率加70、90、105和110个基点。
为何如此频繁地举债？答案显而易见。根据亚马逊7月30日发布的财报，截至6月底的过去12个月，公司经营现金流达到1614亿美元，同比增长33%。然而，自由现金流却从去年同期的正182亿美元转为负76亿美元。按照亚马逊的口径，扣除资产出售收入及激励后的设备等净投入高达1690亿美元，这一数字已经超过了经营现金流。这笔巨额投入主要源于AI领域。
虽然云业务依然盈利，二季度AWS收入达422亿美元，同比增长37%，但建设机房、采购芯片、接入电力等前期成本必须立即支付，而客户未来的算力账单却需要慢慢回收。亚马逊通过发债，本质上是用未来的现金流为今天的资本开支搭建“桥梁”，以便企业能提前扩产、争取订单。但这座“桥”每天都要支付利息。
此外，采用多币种融资也是为了扩大买家范围，分散偿债压力，实现长期资产与长期资金的匹配。不同市场的养老金、保险机构和债券基金是主要的潜在买家。不过，外币融资并非没有代价，如果资金需换回美元使用，还需考虑交叉货币互换、汇率对冲及发行费用等成本。
更关键的是，投资者的胃口似乎发生了变化。路透社7月29日援引AlphaSense的报告称，亚马逊3月发行的美元债认购覆盖倍数约为3.4倍，而7月的同类债券仅约为1.6倍（发行规模为250亿美元）。认购需求的疲软表明，投资者对科技公司债券的热情可能已接近天花板。原因不难理解：买股票可以分享AI业务超预期增长带来的红利，而买普通债券主要拿固定利息，却仍需承担信用和利率风险。宏大的技术愿景并不能直接转化为更高的票息。
接下来，决定这场“借钱比赛”能走多远的，关键在于投入资本回报率能否覆盖加权平均资本成本，以及扩张后自由现金流能否得到改善。机房利用率、算力售价、设备更新支出，最终都要落实到这本账上。如果客户持续买单，今天的债务就能换来明天的盈利资产；反之，如果供给扩张过快导致算力价格下滑，收入打折，但利息却要照合同收取。科技巨头在全球范围内大举借贷，标志着AI竞赛已进入重资产、高融资依赖的阶段。技术团队负责让模型更聪明，而财务团队则负责让公司活下去。