跨越“千禧年”的大宗商品镜像
1996年至2001年，新兴科技行业的资本开支进入加速期，原油呈现震荡上行走势，而金铜则经历了趋势性的熊市。这一时期反映了三个客观事实：首先，新兴成长行业的爆发与技术创新大概率不利于黄金；其次，1996年至2001年光纤的快速扩张并未给铜带来充分的需求红利；最后，供需紧平衡的原油比单纯供给过剩的铜更具比较优势。那么，我们从这段历史中能得到什么启示？黄金和铜是如何走出熊市的？这对当下商品行情又有何借鉴意义？
1、1996-2001年商品熊市复盘
1.1 黄金：“三重压力”齐聚一堂
1996-2000年黄金走熊的核心原因在于“美元信用强化”、“欧元支付体系的建立”以及“金发姑娘效应”。
第一，克林顿政府削减财政赤字是金价走熊的底色。1996-2000年美国政府杠杆率跌破60%警戒线，美元信用的强化为美元走强奠定基础，直到2001年小布什政府上台推行减税政策，财政纪律松散，黄金才迎来转机。
第二，1996-2001年适逢欧元加速组建，欧央行成为抛售黄金的主力军。全球央行累计抛售1757吨，欧元区抛售达2022吨，反映了主权货币信心增强对黄金的利空效应显著。
第三，1996-1999年美国经济“金发姑娘效应”显著，温和复苏对黄金最为致命。通胀下降式的复苏提升了社会隐含投资回报率，对无息资产黄金构成打击。
复盘1996-2000年，美欧货币信用强化导致黄金具备“看跌期权”属性。央行抛售节奏从“少数减持”演变为“全面减持”，如1996年荷兰与澳洲率先抛售，1997-1998年亚洲金融危机后韩国、瑞士加入，1999年“布朗底部”形成意味着英格兰银行抛售，往往预示“最后一跌”。在此背景下，美联储降息或利好消息仅带来“超跌反弹”而非“反转”。
1.2 铜：供给过剩下的“屋漏偏逢连夜雨”
1996-1999年铜价下跌的根本原因是供给过剩。
从供给侧看，1991-1995年铜矿企业疯狂扩张资本开支，由于铜矿“投入-产出”的时滞约为4-5年，1996-1999年的熊市隐患早在数年前埋下。
从需求侧看，新兴产业占全球铜消费比重不足5%，光纤更多采用二氧化硅为主的硅基材料，对铜需求拉动有限。此外，1996-1999年美国经济“金发姑娘”效应显著，低迷的通胀和需求对铜价形成了压制。
三井住友铜事件和亚洲金融危机成为压垮骆驼的最后一根稻草。1997-1999年供给过剩格局加剧，铜价跌至矿山现金成本附近，触及经济学意义上的“停产临界点”。2000年互联网泡沫破灭传导至实体经济前，铜价仅回调；传导后开启为期13个月的“二次探底”。2001-2002年，中国加入WTO带来需求增量，矿山减产，供需双轮驱动下铜价触底回升。
1.3 原油：供给扰动为主要催化剂
供需缺口决定油价中长期趋势。1996-2002年，需求受冲击时油价易跌难涨，需求向好时油价易涨难涨。
启示一：在需求端受到冲击的背景下，原油“政策底”到“市场底”的过渡需要积累和沉淀。亚洲金融危机和科网泡沫期间，减产意向带来政策底，但往往只是超跌反弹，需等待需求反转和成本支撑。
启示二：在需求端稳中向好的背景下，产油国“首次增产”一般对应牛市的“中场休息”。美国经济边际复苏时，产油国增产需时间，反映补库后开启牛市下半场。
2、回到当下：切忌“刻舟求剑”
历史是未来的一面镜子，一味的追求映射往往容易陷入误区，因此厘清当下与过去的区别更为重要。
2.1 当前黄金可能比“20世纪末”更加乐观
我们认为当前黄金面临的压力或小于1996-2000年，核心论据如下：
其一，美元信用弱化和央行购金的趋势并未发生逆转。1996-2000年美国政府“主动化债”导致美元信用走强，而当前美国高杠杆下美元信用弱化的大方向难以逆转。
其二，黄金内生的“看跌期权”属性从“双重”变为“单重”。1996-2000年黄金受美元信用和货币政策双重看跌期权影响，而当前仅受货币政策影响，只要通胀和货币政策预期鸽派，市场押注“重开一轮降息周期”，黄金有望夺回“看涨期权”属性。
其三，当前央行卖盘的压力或显著减弱。过去为构建欧元支付体系，欧洲央行大规模抛售黄金，而当前全球央行逆势增持黄金144吨，无新支付体系建立，只要等待边缘经济体央行卖盘出清，黄金ETF抛售潮有望被遏制。
其四，若AI泡沫破灭可能导致黄金“时来运转”。与1996-2000年相似，技术进步提速对黄金存在负面影响。但2000年科网泡沫破灭时美元信用仍强，而当下美元信用弱化为主基调，AI泡沫破灭时黄金或夺回“避险光环”。
2.2 “千禧年”前后铜价演绎的借鉴意义
我们认为当前铜的供需环境已经较1996-2001年产生了一定变化：
供给方面，上游矿企克制资本开支或导致精炼铜供给持续偏紧。与1996-2001年铜矿产能“内卷式过剩”不同，2026年因老牌矿山品位下滑等因素，目前全球上游铜矿资本开支被克制，ICSG预期全球铜产量增速仅0.4%，反映市场对供给收缩的担忧。
需求方面，AI、电网升级的需求增长叙事，正在被传统需求的疲弱所削弱。与金融机构鼓吹的AI基建、电网升级不同，ICSG将2026年全球铜消费增速下调至1.6%，反映了市场对欧日传统制造业承压、中国建筑家电等行业陷入瓶颈期的担忧。
铜价全面走熊的重要路标可能是AI泡沫的破灭。考虑到当前科技对铜需求占比远高于“千禧年”，一旦AI泡沫破灭并传导至实体经济，科技对铜需求增长叙事或遭严重质疑。但相比1996-2001年，当前供给偏紧格局显著优于当年的供过于求局面，如果AI泡沫破灭，科技需求冲击的负面影响或弱于2000-2001年。
2.3 “20世纪末”原油演绎的阶段性参考意义
与1996-2001年相比，我们认为当前原油供需格局存在相似之处和差异性：
其一，对比1997年H1，原油供给边际变化的“胜负手”具有“异曲同工之妙”。1997年伊拉克“石油换粮食”兑现，2026年6-7月霍尔木兹海峡的恢复均演绎了“供给恢复型”回调。但当前油价波动率或大于1996-1997年，因霍尔木兹海峡供给恢复弹性更大，对应IEA预计2027年全球原油供给新增800万桶/日，远超1996-1999年伊拉克供给恢复的120万桶/日，意味着供给预期边际变化的波动或扩大。
其二，原油演绎“下跌2.0”的重要路标可能是“需求下调”和“破坏性增产”。1997年10月和2000年11月，IEA下调全球原油需求预期引发了油价下跌。目前2026年6月IEA已下调需求预期，中国原油进口下滑已初步验证需求下调，但讨论“破坏性增产”或为时尚早。
其三，中长期来看，产油国财政赤字分化严重，“囚徒困境”或倒逼“破坏性增产”。若霍尔木兹海峡恢复逐步兑现，产油国在供给博弈上或陷入“囚徒困境”：沙特、伊朗、俄罗斯财政赤字率高减产意愿强，而科威特、阿联酋、阿曼等盈余国减产动力不足，高赤字国对盈余国“搭便车”的容忍度突破极限时，或触发“破坏性增产”。打破困境需需求改善或多数亏损为支撑。
短期来看，原油需求侧暂时“喜忧参半”，霍尔木兹海峡恢复处于“扯皮”阶段，油价短期有望迎来超跌反弹。中长期来看，随着霍尔木兹海峡恢复，若AI泡沫破灭传导至实体经济，产油国“囚徒困境”或导致油价开启新一轮下跌。
3、风险提示
美联储对通胀产生重大误判，可能通过激进手段进行纠偏；美伊冲突再次反复，霍尔木兹海峡关闭时间长于预期；全球经济增速不及预期；历史复盘未必反映未来。
注：本文为国联民生证券2026年8月2日研究报告《跨越“千禧年”的大宗商品镜像》，分析师：陈艺鑫 SAC编号 S0590526030001