投资要点：第三轮宏观冲击已经开启，美元流动性和美债利率是影响本轮行情最核心的宏观变量，仍需高度关注美债实际利率上冲对全球权益市场的冲击。
一、第三轮宏观冲击开启，美元与美债利率双升
我们在6月15日提示“美元大回摆”后，6月18日美元指数突破100，纳指与韩国综指均显著回撤。随后6月28日我们提示美元仍有较大重定价空间，7月上旬引发了第二轮宏观冲击，A股与韩股均受波及。上周（7月20日至24日），第三轮冲击正式上演，美元指数重返101，美债利率突破2025年初以来的新高。本轮冲击的影响可能较前两轮更为深远，原因在于：一是美元和美债利率“双升”，意味着流动性与资金成本同步收紧，而前两轮往往是单边回落；二是本轮美债利率破前高主要由实际利率贡献，通胀预期平稳，实际利率的上行更具趋势性，导致利率下行阻力较大。实际利率的锚点在于实体经济对利率的承受度。从就业、消费及地产数据看，尽管经济动能略有回落，但韧性依然强劲：初请失业金人数大幅回落至季节性低位，地产购买增速虽降但仍处高位，表明利率尚未显著抑制企业生产与居民购房意愿。因此，“美元潮汐”尚未结束，投资者应持续关注美债实际利率变动对全球股市的扰动。
二、7月FOMC前瞻：关注鹰派信号强度
7月FOMC会议按兵不动是基准情形，关键在于市场从会议中解读出的鹰派信号强弱。由于6月点阵图已显露鹰派倾向，若会议维持不变，可能出现反对票（鹰派委员Logan和Hammack可能投反对票）。目前利率期货已定价年内加息1.8次，2年期美债利率升至4.3%上方，意味着加息3次。鉴于沃什委员已移除前瞻指引且风格神秘，市场获取的有效信息有限。重点关注三方面：一是本次会议反对票数量及声明披露；二是中东局势演化对短期通胀预期的催化；三是8月初非农与通胀数据，以验证实体经济在高利率下的承受能力。
三、新一轮301关税：边际冲击有限，需警惕后续风险
7月23日，白宫宣布自7月24日起对60个贸易伙伴加征10%或12.5%的新301关税，理由是相关经济体在执行强迫劳动禁令上存在松懈。本轮新关税的主要动因是“关税接力”，即将原定于7月24日到期的122条款临时关税平移至301框架，以避免政策真空。新301关税实施后，美国对中国关税有效税率仅上升约1.4%，边际冲击有限。主要影响在于：一是扰动出口节奏，劳动密集型及地产后周期商品在落地前可能出现抢出口，随后增速或放缓；二是行业影响集中在纺织、农产品、家具及塑料橡胶等。对美国而言，新关税并未改变总体关税有效税率，暂难成为通胀上行的主要动力。需警惕后续潜在风险：四季度可能落地的针对16个经济体的“结构性产能过剩”301关税；针对风电、半导体等行业的232关税；以及可能扩散的338关税（如对加拿大加征50%）。
四、经济数据：就业与地产仍具韧性
美国就业市场延续“低裁员”模式。7月20日当周，初请失业金人数回落至19.2万人，显著低于季节性水平。美国居民购房活动表现韧性，尽管7月抵押贷款利率回升至6.6%，但MBA抵押贷款申请指数依然坚挺，购买申请同比增速回升至4%，再融资申请回升至3%上方，抵押贷款利差降至2%下方。
风险提示：海外货币政策调整超预期，地缘政治局势不确定性。