过去几年，白酒板块一直以一种并不体面的姿态持续下行。市场上关于“白酒黄金时代是否已去，何时才能触底”的讨论成为长期焦点。然而，10月以来，白酒板块似乎迎来了一丝暖意。10月30日，白酒板块全线暴涨，中证白酒指数大涨超5%。皇台酒业、古井贡酒、迎驾贡酒集体涨停，泸州老窖也时隔九个月再度涨停，贵州茅台涨超2%，股价创下近半年新高。而在10月29日，白酒行业近年来最差的三季报集体落地。业绩数据惨淡，股价却集体涨停，这种背离意味着什么？在持续调整近五年后，白酒是否终于等到了拐点？
近一周，白酒企业陆续发布三季报。如果只看同比，大多数酒企业绩确实惨淡。泸州老窖前三季度营收146.68亿元、归母净利润56.71亿元，同比降幅分别达到36.58%和47.31%，单三季度同比跌幅进一步扩大。古井贡酒Q3净利润同比降幅更是达到68%，这份三季报之所以被称为近年最差，并不夸张。不过，积极的信号也同样出现。泸州老窖Q3归母净利润13.32亿元，较Q2的6.31亿元环比增长111.12%，营收环比增幅也达到71.45%。山西汾酒和舍得酒业同样在环比维度上完成了方向切换，舍得酒业Q3净利润4955万元，环比扭亏为盈，同比增幅达到72.44%，毛利率同比提升4.7个百分点。迎驾贡酒的业绩更是呈现出难得的双增，Q3营收14.13亿元，同比增长4.25%；归母净利润4.14亿元，同比增长8.58%。不仅如此，三季度，迎驾贡酒合同负债余额4.54亿元，环比二季度末增加0.3亿元，销售收现15.6亿元，经营性净现金流5.16亿元，同比增长9.3%。合同负债环比回升，意味着在淡季经销商仍愿意给酒厂打钱，同步改善的现金流，也说明这些回款并不是靠赊销和压货堆出来的。在行业整体回款意愿偏弱的背景下，区域龙头由于有着省内基本盘的刚性需求，能够更快完成渠道上现金流的正向循环。相比之下，泛全国化品牌仍在承受主动出清的代价，业绩表现相对难看。五粮液Q3经营现金流22亿元同比转正，但合同负债环比下降15亿元，销售回款72.1亿元，应收款项融资环比大幅减少65亿元。这样的数字背后，是酒企在主动收紧回款节奏，不再一味向渠道压货，而是让渠道先消化库存。单季业绩的下滑，有一部分正是这种主动选择的代价。但从另一个方面看，单季的业绩下滑，背后或许为渠道赢取了喘息的空间。三季报数据的难看，一部分确实反映了白酒真实需求仍旧偏弱，另一方面，同样也是酒企正在主动给渠道减压，为财报挤去过往压货带来的“水分”。而在经历连续多个季度的需求收缩和渠道去库存后，部分酒企业绩的环比回正，或许并不意味着拐点就此到来。四季度低基数下部分酒企有望转正，但方向仍是筑底而非反转。但综合来看，仍能说明，行业的风险已经被充分释放，白酒周期的底部特征已经越来越明显。不过复苏，注定不会一蹴而就。区域龙头因为基地市场的消费场景更偏大众宴席与日常饮用，需求韧性更强，渠道去化的路径更短。而泛全国化品牌在过去几年积累了更长的分销链条和更重的库存包袱，出清天然需要更多时间。从价格带来看，两头强、中间弱的结构也在进一步形成。飞天茅台在多地动销中实现同比双位数增长，是极少数仍保持正增长的超高端大单品。而低价格带，玻汾、迎驾洞6等百元以下大众价位产品，得益于自饮和家庭聚餐等需求的带动，动销平稳甚至小幅增长。相比此前的行业恢复节奏，大多由茅五泸等头部酒企带动和定义，这一轮的复苏节奏，显然和过往大不相同。但，最坏的时候，或许已经过去。
2021年景气见顶后，白酒并没有逃开之前的周期路径。整个行业同样是从需求转弱、批价下行、渠道库存堆积、报表出清依次展开，只不过这次的路，走得比以往更久一些。走到2026年三季度，这条链条已经推进到了最末段，但尚未走完。而如果想要真正走向复苏，同样也要走完这个流程。三季报的局部升温之外，在刚刚过去的2026年中秋国庆双节期间，渠道端的数据显示，白酒行业整体动销同比下滑约10%，尽管同比仍旧下滑，但2025年同期下滑约20%，2024年同期约30%。降幅连续两年收窄，说明需求端的下行斜率正在放缓。在批价上，飞天茅台散瓶批价在双节后稳定在1710元附近，整箱批价1725元左右，五粮液普五批价维持在780元上下，国窖1573高度批价约830元。放在过去两年批价一路阴跌的背景下看，价格底部的确认，是一个相当重要的变化。更关键的是库存，从行业整体看，渠道库存经过近两年的主动去化，已降至历史较低水平。茅台经销商端基本处于低库存甚至无库存状态，五粮液经销商库存同比下降至约10%至15%的水平。多数区域的库存水平已回落至合理区间，经销商甩货行为明显减少，行业库存周期正从主动去库转向被动去库的前期阶段。但库存回落至合理区间并不意味着需求回升，其间还有一个关键变量，那就是经销商在库存正常化之后，是选择补库，还是继续收缩资产负债表。三季报的合同负债数据提供了一个粗糙的视角。迎驾贡酒、古井贡酒等区域龙头的合同负债出现环比回升，金徽酒合同负债达8.2亿元、同比大增30.3%，显示局部终端回款和渠道备货意愿确实在修复，这意味着局部需求或许已经触及底部。不过，目前，全行业成品酒库存的绝对水位仍然不低，渠道信心的修复也远未到可以支撑大规模打款进货的程度。四季度和2027年春节旺季，将是检验库存周期转向的关键节点。从这个意义上说，价格底和库存底或许已经初步确认，但需求底仍需要时间验证。正是在这个基本面底部渐明、但复苏尚未确认的夹缝中，估值和股息开始承担起白酒企业的定价，决定了在底部区域是否可以提前站位。在经历了近一段时间的上涨之后，中证白酒指数滚动市盈率上涨至约22倍，但低于28.82倍的历史中位数，处于近十年23.96%的分位点。过去十年里，只有不到四分之一的交易日，白酒比现在更便宜。从市净率角度，更是处于近十年来约5%的极低分位。与此同时，机构在白酒板块的持仓占比也已降至历史低位，筹码结构先于基本面出清。股息率却在持续攀升。中证白酒指数股息率达到4.45%，泸州老窖股息率超过7%，五粮液超过6%，山西汾酒超过5%。而如今，10年期国债收益率在1.6%附近徘徊，白酒板块股息率与10年期国债的利差达到历史最高区间，头部酒企分红率仍在提升。在低利率环境下，经营现金流仍然为正、品牌壁垒没有实质性削弱、分红意愿明确的消费品龙头，即使收入增速回不到双位数，股息和回购本身就在提供股东回报，为股价提供了底部支撑。便宜和股息本身并不构成买入理由，但是他起码意味着安全。
结语：库存周期不会以一条平滑的曲线完成出清，而股价也不会如同一条直线一往无前地上涨。白酒已然不会回到那个靠压货就能增长的时代。但20倍的估值、4%以上的股息、积累的库存去化，意味着，这个行业最痛苦的阶段，大概率正在过去。剩下的，交给时间和分化。