桥水基金创始人瑞·达利欧近日发出严厉警告，指出美国国债市场的长期下跌趋势远未结束。他认为，由于政府债务供应过剩且不可持续，而主要外国机构买家的需求却在不断下滑，市场正处于一种自我强化的危险动态中。这种动态表现为：债务发行规模持续扩大推高债券收益率，进而导致国家利息支出激增，迫使政府不得不进行进一步借贷。达利欧在LinkedIn发文称，“债券熊市可能还有很长的路要走。”除非高企的借贷成本严重削弱经济活动，从而促使供需关系重新平衡，否则当前的周期无法稳定下来。
达利欧的分析基于其著作《国家如何破产：大周期》，数据显示美国的债务负担已达到二战结束以来的最高水平。2025年，联邦政府面临着艰巨的再融资任务，约10万亿美元的到期债务需要展期，同时还需要新增2.1万亿美元的赤字支出。即便投资者的再投资率出现小幅回落，也可能引发巨大的市场融资缺口。受经济增长势头和能源市场波动的影响，彭博美国国债指数今年已下跌约2.4%，基准10年期美国国债收益率逼近5.4%，创下近25年来的新高。
造成这种供需失衡的核心驱动因素在于主要外国买家的激励机制发生了转变。达利欧强调，包括日本和中国在内的主要机构投资者可能会继续缩减购买规模。日本的政策倾向于将国内资本回流，以支撑日元和本地固定收益市场。这可能导致投资者在日本国债收益率上升时减持其持有的约1.1万亿美元美国国债。与此同时，美国财政部正与企业借款人争夺有限的资本。企业急需资金用于大规模人工智能基础设施投资，导致企业信用利差走阔，这被视为早期预警信号。AI超大规模企业的债券发行（2026年上半年约2200亿美元）远超2025年全年水平，堪比“煤矿里的金丝雀”。此外，股票供给也在大幅增加，2026年上半年股票发行年化已达1.8万亿美元，SpaceX、Alphabet、OpenAI和Anthropic等公司的融资是主要推手。
达利欧对黄金而非政府债券的持续偏好，与贝莱德和摩根士丹利等知名资管公司的乐观态度形成鲜明对比。摩根士丹利策略师迈克·威尔逊认为，高收益率具有吸引力，市场最终需要股市波动率赶上债市波动率以完成出清。尽管如此，达利欧坚持认为，在更广泛的结构性失衡得到解决之前，宏观力量更有利于做空而非做多美国主权债务。
深入来看，截至2026年9月，美国可流通国债存量约32万亿美元，比一年前增加了8%。预计2026年全年净发行约2.1万亿美元新可流通债务。在政府债务和偿债负担相对于其收入处于极高水平之际，这是一个巨量的待售债务。值得注意的是，财政部为了应对长债需求不足，将发行重心转向短期国库券，目前其占比已高达50%，这虽然缓解了长端压力，但也增加了展期风险。外国投资者目前持有约9.3万亿美元美国国债，是单一最大的国债持有者类别，但买入速度在放缓。中国和日本作为最大持有者，其动机已从增持转向减持。中国不仅持有官方储备，还通过海外企业和个人渠道持有巨额美元资产，总敞口可能超过6万亿美元。日本则因国内政策转向和日元贬值压力，存在大量套息交易头寸，可能对市场造成极大冲击。
展期风险是未被充分理解的重大利空。再投资率下降相当于预算赤字增加。随着存量债务的平均利率约为3.5%，若市场利率上升，偿债压力将显著加大。如果利率再升1%，利息支出将从占政府收入的21%升至约23%。目前，政府总债务偿付占税收收入的比例已达约200%，且仍在上升。与此同时，全球其他地区（如欧洲、日本）也面临类似的债务压力，OECD国家2026年总发行预计达18万亿美元。全球企业债务同样处于创纪录水平，AI投资热潮正推动企业债券和股票发行激增。这意味着金融资产供给异常庞大，而需求却可能不足，达利欧认为这种结构性失衡将在未来带来重大危机。