橡树资本联合创始人霍华德·马克斯近期发布了一份关于美国债务问题的最新备忘录。在这份备忘录中，马克斯深入剖析了美国政府干预市场、美元储备货币地位是否会动摇、货币贬值风险以及债务化解路径，并最终给出了投资者的资产配置建议。
以下是该备忘录的核心内容精译与改写：
### 经济体如有机体，人为干预往往适得其反
霍华德认为，经济体如同自然界的有机体，具有自我运行的规律。试图通过人为手段去操控这种运行机制，往往会造成扭曲，最终导致整体结果比干预前更糟糕。这种干预的尝试，近期主要体现在为了应对美债长期利率持续上升而采取的措施上。
8月17日，美国30年期国债收益率收于5.3%以上，创下当时19年来的新高。面对这一趋势，财政部于8月19日宣布将长债回购的单次最大规模从20亿美元提高至40亿美元，试图通过增加流动性来压低收益率。然而，利率在消息公布后短暂下降，次日便再度反弹。
财政部长贝森特的老师德鲁肯·米勒对此评论道：“如果30年期国债必须以5.5%的收益率才能出清，那就不是危机，而是一张账单。”这番话揭示了问题的本质：要么必须付清账单——无论金额多高，要么必须从根源上解决问题，即改变行为模式。但后者极其困难。
### 美元霸权：债务以本币计价，违约概率极低
既然债务问题如此严峻，美国为何不担心无法偿还？霍华德指出，只要美元仍是世界主要储备货币，美国似乎就有可能继续利用本国货币为财政赤字融资。
数据显示，2025年全球89%的外汇交易由美元参与，2026年第一季度，美元占全球已分配官方储备的57%。总体而言，当前世界对美元仍有高度依赖。因此，美国大概率可以继续使用美元支付名义上的债务本息。
对于“美元是否会失去储备货币地位”或“印钞过多是否会削弱其接受度”，霍华德认为这是一个棘手的问题。欧元曾是主要替代者，但其规模和流动性与美元仍有差距；人民币虽有潜力，但受限于资本管制和地缘政治，占比仍很低。至于建立替代体系，黄金虽是央行最大储备资产，但无法用于交易；加密货币更是微不足道。因此，世界短期内仍离不开美元。
### 贬值风险：宁愿扭曲市场也不愿削减支出
既然债务是以美元计价，为何还会出现危机？关键在于汇率变化。大量发行货币会降低其购买力，即“货币贬值交易”。霍华德认为，美国目前更倾向于通过扭曲市场来限制借贷成本，而非控制财政支出，这实际上是在透支美元的购买力，使其作为避险资产的地位受到质疑。
这种做法可能适得其反。投资者担心未来偿付的美元贬值，因此要求更高的收益率。巴菲特曾警告，美国的财政政策令人担忧，赤字规模从长期来看难以为继。
### 真正的出路：改变行为模式，而非猜测
眼下的问题不是猜测，而是数学题：支出超过收入，债务规模攀升，利息账单增长。这不会自行修复，且目前无人真正解决。德鲁肯·米勒将此称为“一张账单”。
要解决这一问题，唯一的希望在于改变行为模式。霍华德提出了六点具体建议：
1. 放弃“还清债务”的幻想。
2. 接受债务水平可能长期维持在高位。
3. 践行财政责任，关注预算影响。
4. “拉平曲线”，平衡收支。
5. 提高财政收入，特别是通过提高所得税税率和取消税收优惠。
6. 建立纪律，将支出增速控制在GDP增速以下。
此外，提高生产率也是关键。通过稳健增长、应用AI、优化监管，提高GDP增速可以增加税收并降低债务/GDP比率。
### 投资启示：抛售美元资产可能并非正解
面对华盛顿尚未解决问题的现状，投资者该如何调仓？正如一位企业家朋友所问：“我该把手中的股票卖掉吗？”
霍华德认为，这不是答案。问题的核心不在于美国股市或公司本身，而在于美国财政管理和美元本身。如果卖掉股票，将资金投入银行、货币基金或债券，只要资产仍以美元计价，就无法规避风险。
若想通过多元化配置来应对，可以考虑美元以外货币计价的资产、黄金或非美国房地产。但转投非美元资产也伴随风险：其他发达经济体企业规模小、监管严；新兴市场增长潜力虽好但不确定性大。相比之下，美国拥有自由市场、创新精神、法治环境和强大的资本市场，这些优势在短期内难以被其他地区复制。
### 结论
霍华德总结道，无视经济学规律无法带来好结果。美国希望其信用和债务得到市场认可，这本质上是一个政治问题，而非单纯的投资问题。
抛售美元资产可能并非解决之道。在很长一段时间内，这样做很可能是一个错误的决定，因为问题爆发的时间和方式难以预测。真正的解决方案只有一个：那就是华盛顿是否会正视问题，并采取切实行动。