2026年8月28日，沃什在杰克逊霍尔年会上试图遏制10年期美债收益率的上涨势头。然而，受中东局势恶化影响，10年期美债收益率持续攀升，已逼近4.81%，创下年内新高。为何资本市场如此关注长期债券收益率？因为它们是金融条件指数的重要组成部分。以高盛的编制方案为例，长端利率的权重高达45%，远超其他指标。为何长期收益率能拥有如此高的权重？《美国财政部的隐形债务重整》一文提供了直观的解释：长期收益率反映了一国主权债务风险，且具备极强的传染性。因此，长期收益率应被视为信用风险，在金融条件指数中占据核心地位。在这个经济学框架下，金融条件的收紧等同于系统信用风险的提升。
我们提出了一种通过名义利率观测通胀压力的新视角。通胀主要源于两个部分：一是实际利率，即垄断要素供给的收缩，这部分不由央行控制；二是货币增长，涵盖政府与民间债务的增加。由于利率通常指整条收益率曲线，我们需要将其量化为|i|，它由垄断要素供给、政府债务增速和民间债务增速决定。在此框架下，货币政策的职能在于分配权重，即决定压力更多集中在短端还是长端。这就好比一个跷跷板：若美联储采取鹰派立场推高短端利率，长端利率便会下降，从而放松金融条件；反之，若美联储鸽派压低短端利率，长端利率反而上升，收紧金融条件。需注意的是，这属于特殊边界场景，即市场开始担忧主权信用风险。在常规情况下，短债与长债利率通常同向变动，美联储推高短债利率同样会推高长债利率，从而收紧金融条件。
在上述边界场景中，短债利率与金融条件呈跷跷板关系。市场最期待的场景是拥有短端定价权。在充裕准备金体系下，美联储与资本市场共同管理短端收益率曲线，类似于古代“王与马，共天下”的局面。美联储提供点阵图与前瞻指引，市场根据数据决定两年期美债利率。这种模式下市场参与度高，安全感强。然而，在稀缺准备金体系下，美联储独自管理短端曲线。两年期美债利率的生成机制发生了根本改变，完全取决于中长期资金的供需，与市场预期无关。这种利率攀升纯粹是美联储收紧资金投放挤压出来的。因此，市场参与度极低，安全感缺失。通过对比这两种机制，便能理解沃什剥夺了什么，以及为何华尔街对他恨之入骨。
沃什在8月28日杰克逊霍尔年会上重申了立场。首先，他拒绝让市场重新参与短端利率定价。他认为，前瞻性指引虽在金融危机期间必不可少，但如今已弊大于利，甚至过时。在正常时期，过度承诺会束缚美联储的决策自由，误导市场。潜台词是：危机时期市场参与定价尚可接受，但正常时期则不行。其次，他承诺将更及时地响应通胀变化。他重申2%的PCE物价稳定目标坚定不移，高通胀破坏经济繁荣，短期利率是实现双重使命的主要工具。这意味着，既然拒绝市场参与，美联储便需通过短期利率的实际变动来兑现承诺。这种“鹰派”表态，本质上是试图通过誓言换取市场信任。
不幸的是，考验紧随其后。地缘政治扰动推高油价，布油突破95美元，通胀压力传导至债券收益率曲线。市场发现，面对通胀，两年期美债利率仅从4.35%微升至4.40%，并未如誓言般大幅上升。市场随即用脚投票，将十年期美债利率推高至4.81%的新高。沃什为何打折扣？他在演讲中指出，资本支出和企业盈利预期处于高位，信贷利差处于历史低位，银行贷款标准偏宽松，整体金融环境尚未显现出限制性。因此，沃什认为缓慢推高短端利率更有利于收紧金融条件，于是选择平均分配压力。在市场眼中，这无异于食言。投资者怀念鲍威尔，视其为华尔街的“大鸽子”。沃什并非外行，而是与华尔街利益严重背离。他的“罪状”在于两点：一是收拢短端定价权，二是试图收紧金融条件。