8月10日，即下周一，宇树科技将开启网上申购，随后便是万众期待的正式上市。从3月20日获受理，到6月1日通过上市委审议，再到7月获得证监会批复，直至即将到来的8月上市，宇树仅用五个月便完成了全部上市流程。
根据宇树招股书披露的信息：公司拟公开发行不低于4044.64万股，占发行后总股本不低于10%，计划募资42.02亿元。尽管这一数字与存储龙头长鑫科技295亿元的上市募资额相比显得不多，但在机器人领域，宇树却是一家足够独特的公司。
一方面，它并非一家只靠融资和技术演示维持估值的初创企业。2025年，宇树实现营业收入16.99亿元，主营业务毛利率高达60.13%。在大多数人形机器人公司仍处于亏损、订单与交付口径混乱的时期，宇树已经卖出了数千台人形机器人，并形成了真实的利润。另一方面，宇树准备从资本市场募集的42亿元资金中，半数将用来投入具身智能模型的研发。这也构成了宇树截然不同的两面。
01 不信人形机器人，三年卖出五千台
判断一家机器人公司是否真正进入商业化阶段，最直接的判断标准不是机器人是否会后空翻，而是有没有客户愿意付费买单，以及公司能否稳定生产、交付和回款。从这个角度来看，宇树已经跨过了行业最难的一道门槛。
2023年，宇树推出了首款全尺寸人形机器人H1。由于该产品在8月的WRC 2023上才正式发布，当年仅卖出了5台，平均单价约为59.34万元。对于当时每年已经在向全球出货数千台机器狗的宇树而言，这5台销量并没有对公司营收产生实质性的影响。实际上，宇树科技创始人王兴兴曾多次在公众场合表示，由于早期人形机器人的软件、AI能力跟不上，双足形态实用价值低，商业闭环也无法跑通，他并不看好人形机器人这类产品。直到ChatGPT问世、大模型范式的人工智能技术大爆发后，宇树才在2023年抽调3名全职员工，用6个月时间做出了H1。这台机器人的研发，也坚定了他做人形机器人的信念。
2024年，宇树又研发出了更容易量产、二开和销售的G1。这款产品一经量产，宇树人形机器人这个产品品类的销量开始起飞，当年销量增至410台。到2025年前三季度，这一数字又被迅速拉升到了3551台，平均单价也降到了16.76万元。从宇树后来披露的数据来看，2025年全年实际销售并交付的人形机器人超过5500台，总产量超过6500台。
经过三年时间，人形机器人这一新品类重构了宇树营收结构。一个对比数据是：2023年，人形机器人只贡献了约297万元收入，占主营业务收入的1.88%，四足机器人仍占75.78%；到了2025年前三季度，人形机器人收入达到5.95亿元，占比升至51.53%，并第一次超过了四足机器人。
实际上，人形机器人重构宇树营收结构的这三年，也是中国人形机器人的黄金三年。在这三年里，宇树完成了身份切换，从一家机器狗公司悄然转身成为人形机器人领域的一方霸主。
宇树另一个独特之处在于，它的销售模式更像一家传统家电企业。与不少机器人领域创业团队不同，宇树的增长并没有建立在少数项目型大客户之上。从宇树上市招股书中给出的数据来看：2025年前三季度，其前五大客户合计占营收比重为10.61%，第一大客户京东占比3.54%，其他主要客户分布在亚洲、欧洲等市场。没有任何一个单一客户能直接左右这家公司的营收表现。这种分散的营收结构说明，宇树的机器人已经具备相对标准化的销售能力，公司既通过直销和经销商触达科研、教育、科技企业和开发者，也通过电商平台销售消费级机器狗。
实际上，直到2025年前三季度，宇树的线下销售仍占86.5%。彼时，随着宇树在大众领域建立起的集体认知，线上销售、电商入仓等渠道也开始有所起色。和人形机器人领域大多数创业公司另一个不同之处是，宇树还是一家销售能力很强的公司。2025年前三季度，宇树人形机器人生产了3701台、销售了3551台，产销率达到95.95%，这意味着在当期生产出的人形机器人，绝大部分卖了出去。相比之下，四足机器人产销率从此前接近100%，下降到了84.96%。宇树官方给出的解释是，与京东自营合作后，部分机器狗已经发送至京东仓库，但尚未达到结算和收入确认条件。这样看来，在引入互联网电商模式后，如何做好渠道管理，成了宇树需要花些心思去研究的问题。
从客户结构来看，宇树现有需求仍主要分布在科研教育、技术开发、商业消费、展演以及早期行业应用。科研机构购买机器人用于算法研究，科技公司采购机器人用于数据采集，商业机构购买机器人用于导览和表演，这些都是真实收入，却未必等同于机器人已经进厂打工、成为直接的生产力。在宇树的上市招股书中，暂时没有看到一个收入占比很高、持续大规模复购的汽车、电子制造或物流标杆客户。这样的好处是，没有对某单一客户形成依赖；坏处是，在人形机器人行业发展早期阶段，在很好地回答了“有没有人买”的问题后，宇树仍需要回答那个商业闭环问题：如何从“将机器人卖出去”跨越到“让机器人大规模创造生产力”。
02 毛利率超60%，宇树凭什么赚钱？
2025年，宇树主营业务毛利率达到了60.13%。这一数字不仅高于多数硬件公司，在仍处于商业化早期的人形机器人行业里也是相当醒目。
宇树能够比同行更早盈利，首先得益于从四足机器人到人形机器人的技术复用。宇树从2016年开始研发四足机器人，在电机、关节模组、减速器、驱动器、电池、散热和动态运动控制方面已经积累多年。人形机器人虽然结构更加复杂，但其关节、执行器、运动控制和生产工艺与四足机器人存在大量共通之处。这意味着宇树进入人形机器人市场时，并不需要重新建设一套完整供应链。已经成熟的关节、电机和控制技术可以迁移到H1、G1等产品上，不同型号之间还能共用部分零部件、软件和算法，研发成本与制造成本由更多产品共同分摊。
其次，也是容易被大家忽略的是，宇树采用了一种相对克制的全栈自研模式。宇树在招股书中多次强调全栈自研，但这并不代表机器人上的每一颗螺丝、每一块电路板都由宇树内部生产。实际上是宇树自己掌握本体设计、核心关节、电机、减速器及运动控制等决定产品性能和成本的关键环节，同时将PCB贴片、注塑、表面处理等标准化工序交到外部供应商手中。2025年前三季度，宇树前五大原材料供应商采购占比合计约21.72%，第一大供应商占比仅5%，供应链集中度不高，也没有出现某一家核心零部件供应商能影响公司生产的情况。这种核心内部掌握、通用工序外放的模式，让宇树在扩大生产时不必背负过多固定资产，同时可以利用中国成熟的电子和机械加工供应链压低成本。规模效应也进一步放大了宇树在人形机器人领域的优势。2023至2025年前三季度，宇树人形机器人的单位成本从7.32万元降至6.22万元，仅2025年前三季度，单位人工成本下降了55.24%，单位制造费用下降了38.84%。
当人形机器人产量从个位数增长到数千台，房租、设备折旧和生产管理等固定成本被迅速摊薄，宇树对上游供应商的议价能力也会增强。
不过，高毛利率中同样隐藏着的是行业早期红利。2023年，宇树只卖出5台H1，当时市场上可以公开买到的人形机器人屈指可数，产品平均售价和毛利率分别达到了59.34万元和87.67%，这一数字显然不具有长期代表性。随着价格更低的G1成为主力，人形机器人毛利率在2024年降至68.44%，2025年前三季度进一步降至62.91%。同期，G1在人形机器人收入中的占比已经达到88.9%。宇树主动下调价格，旨在用更低门槛换取销量和市场份额。好消息是，G1的单位成本降幅一度快于价格降幅，因此毛利率仍保持较高水平；风险则在于，在人形机器人仍处于发展早期阶段，这样的规模效应还能延续多久，仍是一个问题。与此同时，随着更多厂商进入市场，关节、电机和整机方案逐渐标准化，机器人价格还会继续下降。进入工业场景后，客户需要的不只是裸机，还包括部署、调试、软件适配、维护和售后，这些服务会再度增加成本，大客户也会要求更低的采购价格。这些因素或许已经体现在了宇树营收体系中：宇树2026年第一季度收入4.23亿元，同比增长68.49%，但扣非净利润从上年同期的8484万元降至4025万元，同比下降了52.55%。宇树官方给出的解释是，利润下降主要因为研发费用和销售费用快速增加，其中研发费用同比增加3833万元，投入方向包括机器人本体、具身智能大模型和运动控制，公司还借助央视春晚等平台增加品牌推广。在人形机器人这一高度竞争的市场中，60%的毛利率显然不可延续。那么，当产品价格继续下降、研发和销售投入持续增长时，还能守住多少利润，就成了宇树上市后面临的首要财务考验。
03 “缸中之脑”，宇树的困境
宇树最容易被误解的地方是，外界常把机器人运动能力与通用智能混为一谈。跳舞、格斗、奔跑和空翻，主要展示了机器人的机械结构、关节性能、动态平衡、强化学习和运动控制能力。机器人能够承受冲击、快速调整姿态并稳定落地，本身就是复杂的工程成果。但这些能力并不意味着机器人已经可以理解陌生环境，自主拆解任务，并在没有人工干预的情况下持续工作。
目前行业的一个共识是，人形机器人核心分为三部分：大脑、小脑、本体。从招股书中披露的信息来看，宇树的优势集中在机器人的“身体”和“小脑”。宇树的高紧凑本体结构、一体化关节模组、高动态运动控制、抗摔与抗冲击、散热与主动冷却、环境感知与地图构建、自动跟随等技术，已经进入大批量生产阶段。核心电机和关节模组的自研自产，也让宇树能够围绕整机性能进行正向设计。这些能力是宇树能够率先盈利，其机器人销量、成本和毛利率能够有不错表现的主要原因。宇树能够比同行更快推出新型号，并把人形机器人的价格降至十几万元，靠的也正是本体、运动控制和供应链的系统性优势。
“大脑”的成熟度则显得差强人意。宇树正在布局世界模型—动作模型和视觉—语言—动作模型，前者试图让机器人学习物理世界的变化规律，后者则希望把视觉感知、语言理解和动作生成连接起来，让机器人根据自然语言指令完成任务。但在招股书中，通用人形机器人具身大模型仍被宇树明确列为基础研究，宇树官方也承认，自研具身模型尚未规模化应用于机器人产品，真实数据采集和工厂部署训练的规模仍然较小。这意味着宇树目前还没有依靠具身模型产生可观的软件收入，也没有证明其模型可以在大量陌生场景中稳定泛化。
“大脑”能力不足，也一直是宇树被诟病的地方。王兴兴曾用“缸中之脑”来形容当下人形机器人发展现状：“目前的智能体在很多情况下像是缸中的大脑，没有肉体的感觉、疼痛、欲望这些来自身体的感觉。我一直把目前人类做出来的机器人，很多情况下视为纯逻辑体，我更喜欢把它比喻成‘你让它干嘛它就干嘛’，没有自己的想法。”这也是宇树过往这些年自身发展的一个缩影——硬件能力不断突破极限，大脑能力始终未能补足。
实际上，无论是备受瞩目的春晚上的武术表演，还是在公众场合打拳击、跳舞，宇树机器人的高难度动作大都需要通过遥操作来完成。然而，如果机器人需要执行的任务从“完成一套武术动作”换成“到陌生仓库寻找指定零件，避开动态障碍，把零件交给工人，然后继续执行下一项任务”，需要解决的问题就从运动控制扩展到视觉理解、任务规划、灵巧操作、长期记忆和异常处理。这是宇树尚未完全跨过的那道门槛，也是整个具身智能行业正在共同面对的难题。
不过，对于依靠“小脑”建立起优势的宇树而言，在按照“大脑”未来价值进入资本市场后，如何补齐“大脑”这块短板，就成了接下来的问题关键。
04 420亿估值靠什么兑现？
当大家都在关注，宇树上市会带来怎样的具身智能造富神话时，资本的去向反而被忽视。宇树上市计划募集42.02亿元资金，当然，在这样的气氛烘托之下，届时资本市场给到宇树的资金，会只多不少。只从比例上来看的话，宇树是打算将其中20.22亿元用于智能机器人模型研发，在上市融资总额中占比高达48%。制造基地占募资比例不到15%，模型研发接近一半。这个结构已经说明，宇树此次上市融资的主要目的不是简单扩产，而是试图借助资本力量补齐具身智能“大脑”这一环。
这之中其实藏着一条通用具身机器人典型演进路径：更多低价机器人带来更大出货量，更大装机量提供更多真实世界数据，数据用于训练具身模型，模型能力提高后又反过来推动机器人进入更多场景。如果这个飞轮能够高效转动起来，宇树在整个具身产业中的角色也将发生变化——它将不再只是一家出售人形机器人和机器狗的硬件企业，还可能成为机器人模型、开发工具和应用生态的提供者。由此转身为一家通用机器人平台型企业。
只不过，这个飞轮目前仍难以完全打通，其中遇到的问题有：科研机构购买机器人，不代表数据一定能够回流给宇树；开发者在G1上训练自己的算法，也不等于会采用宇树的通用模型；工业客户更加重视数据安全和生产稳定性，未必愿意把现场数据交给硬件厂商。宇树还需要证明，它能够建立足够有吸引力的软件接口、开发者工具和模型平台，让客户在购买硬件后继续留在其生态之中。如果做一个类比的话，宇树要进化平台型公司，最终要做的是谷歌、英伟达，而不是联想、戴尔。否则，宇树依然可能拥有不错的机器人装机量，却只能获得一次性的硬件收入。
这其中，估值压力让这种验证变得更加紧迫。我们这里先对宇树IPO做一道简单数学题：宇树此次上市拟募资42.02亿元、发行比例不低于10%，如果简单按照募资额和发行比例反推，其发行阶段的隐含估值约为420亿元；以420亿元粗略计算，对应宇树2025年收入的市销率接近25倍；按照2.78亿元归母净利润计算，静态市盈率超过150倍；即便按照5.91亿元扣非净利润计算，也在70倍左右。资本市场显然不是按照一家普通硬件制造商给宇树定的价，这一估值至少隐含了几项假设：第一，宇树的人形机器人销量继续暴涨；第二，价格下降不会严重侵蚀宇树的毛利率；第三，宇树的机器人科研和展示需求能够顺利大规模转向工业生产；第四，宇树自研具身模型最终能够形成相当可观的通用能力；第五，宇树海外市场不会因全球化的不确定性带来明显收缩。
当然，这是在股市处于理性思考下的判断，这其中任何一个条件低于预期，都有可能影响估值。实际上，宇树机器人在2026年已经出现增收不增利现象，并在最大的单一海外市场开始遇阻，不过，这些都不是最重要的。更重要的是，工业客户是否从购买一两台测试机转向几十台、几百台复购，机器人在工厂中的人工接管率能否下降，自研模型是否能真正装机，软件和服务收入能否出现。复购、效率、模型，正在成为这场赌局的关键。宇树已经证明，中国团队可以把高性能机器人做得更便宜、生产得更多，并在行业早期率先实现盈利。但宇树如何证明能够做好具身模型，以及是否能从一家优秀的机器人制造商，成长为资本市场期待的具身智能平台，才是宇树撑起420亿元、乃至未来千亿市值的关键。42亿元的融资解决的是资本投入能力，解决不了技术路径和商业需求的不确定性。而就在宇树上市消息落停之时，市场中也传来了智元即将港股上市的消息。国内两大具身标的的较量，也即将在资本层面继续进行。