独立分析师Ed Zitron近日发出警告，指出当前AI投资热潮可能是一场建立在“循环融资”基础上的不可持续骗局。在他看来，支撑科技巨头股价高涨的AI叙事，或许正是一个巨大的泡沫。
瑞银分析师Stephen Ju的数据揭开了云服务商收入结构的一角。数据显示，谷歌云目前27%的营收来自OpenAI和Anthropic，预计到2027年这一比例将飙升至48%以上，仅这两家公司就能为谷歌云带来超过760亿美元的收入。更令人震惊的是，谷歌既是OpenAI的云服务客户，又是其芯片供应商。谷歌通过博通向OpenAI和Anthropic出售自研的TPU芯片，随后又将这些算力以云服务形式租回。这意味着谷歌在同一个交易链条上赚取了双份利润。
微软的情况同样不容乐观。Zitron发现，2025年微软智能云部门69%的同比增速完全归功于OpenAI。若剔除这一贡献，该业务的年增长率仅为8%，几乎无法跑赢通胀。
Zitron将这种现象定义为“循环融资”。科技巨头为AI初创企业提供资本支持和基础设施建设，而初创公司再将这些资金以云服务消费的形式返还给巨头，从而制造出市场需求旺盛的假象。Zitron批评称，亚马逊、谷歌和微软已从低资产、高现金流的现金牛，蜕变成了臃肿的、装满GPU的资产贩子。它们为两到三个客户建设半成品数据中心，然后再租回给它们，这种商业模式的意图至今仍不明确。
核心问题在于OpenAI和Anthropic自身并不盈利。Zitron查阅审计财报发现，OpenAI在2025年亏损高达209亿美元，且亏损状况正在恶化。此外，OpenAI有超过8亿美元的收入来自软银的“Crystal Intelligence”项目，但Zitron找不到任何该项目有实际进展的证据。尽管软银是OpenAI的大股东，却未在董事会占有一席之地。这两家公司若无持续的资金注入，根本无法支付账单。
从宏观角度看，全球规划中的数据中心容量约为190吉瓦，即便按1.3的能效比计算，也需要每年超过1.6万亿美元的收入来维持运营。仅靠OpenAI和Anthropic这两个客户显然无法支撑如此庞大的成本。
如果AI未能带来预期的生产力提升，那些因“AI叙事”暴涨的科技股将面临巨大风险。Zitron将目前的状况比作安然和世通时代的影子，虽然程度不同，但同样存在受托责任与风险高度集中的问题。
关于这场“派对”何时结束，Zitron给出了两个时间点：一是OpenAI的IPO，若推迟至2027年将切断其重要融资渠道；二是数据中心建设速度，由于建设周期长达12至36个月，当供应上线时，需求可能已被泡沫提前透支。Zitron直言，所有人都在为一个谎言买单，这几乎是一场丑闻。