过去二十年间，美元在全球外汇储备中的份额呈下行趋势，这集中体现了“去美元化”的进程。然而，随着美元储备份额阶段性企稳、美股表现优异以及AI革命的加速推进，市场叙事出现了一些新变化，“去美元化结束”甚至“再美元化”的讨论开始升温。对此，中金研究认为，去美元化仍是大势所趋：美国政府债务持续攀升，正在侵蚀美债作为“安全资产”的共识，因此美元外储占比的短期企稳并不意味着长期趋势的改变。
美元外储占比的短期回升与长期下行趋势并不矛盾。数据显示，2025年美元在全球已分配外汇储备中的份额由58.4%降至56.4%，但在2026年一季度回升至57.1%。然而，剔除汇率变动带来的估值效应后，中金研究发现，自2024年四季度以来，全球央行的美元外汇储备占比仅有小幅波动，并未逆转此前持续下降的趋势，而是表现出阶段性放缓的迹象。
部分观点据此认为，由于只有少数国家在减持美元，去美元化并不成立。但中金研究持相反观点，认为“去美元化”进程仍在继续，阶段性放缓与长期趋势并不矛盾。历史经验显示，储备货币地位下降往往始于少数国家减持，随后逐步扩散至多数国家。以英镑为例，其储备份额下降同样从少数国家率先调整开始。一战前，英镑份额从64%降至48%，主要由俄罗斯、意大利等少数国家增持法郎推动。此后英镑份额虽曾因法国增持而短暂回升，但最终随着法国将英镑兑换为黄金，以及1931年金本位国家的抛售，减持才扩散至更多国家。可见，“去英镑化”持续了约30年才从个别国家扩散到多数国家。因此，仅凭减持国家数量较少或短期停滞，不足以反驳长期去美元化趋势。
“去美元化”与美元储备占比下行，背后反映的是美元霸权“锚”的动摇。美元的国际储备地位源于其“双锚”：一是基于国家信用和经济实力的“法理之锚”；二是基于庞大、高效美元资产市场的“功能之锚”。这支撑了官方外汇储备对信用质量和流动性的双重需求。美债兼具较高信用质量和市场流动性，因而成为承载美元外储的主要资产。然而，近年来美债规模持续扩张，导致美元储备资产表现分化。美元和短期美债仍具类现金属性，满足交易结算需求；但长期美债在危机中往往下跌，且“美元武器化”提高了持有风险。这导致全球投资者虽仍需美元流动性并愿为此支付溢价，但不再同等认可长期美债的储值能力。因此，各国虽继续保有美元储备，但正在降低长期美债的权重，将配置重心转向流动性。
美股难以替代美债承担储备资产功能。尽管美股表现优异，外国官方机构确实在增配美股和公司债，但中金研究认为，股票作为风险资产，难以取代政府债券的安全资产角色。股票是信息敏感型资产，而安全资产必须是信息不敏感资产，能在危机中保持价值。历史经验表明，危机时股票回撤幅度远高于政府债券。20世纪80年代，日元因股市高回报而提升储备地位，但1990年股市泡沫破裂后，日元储备份额也随之下滑。这说明风险资产带来的货币需求缺乏稳定性，难以长期支撑储备货币地位。此外，官方资金流入更多是对相对收益的追逐，会随市场轮动而转移，无法形成央行核心外储所需的持续美元需求。
“AI美元”难以扭转去美元化趋势。虽然美国在AI芯片和云服务上占据优势，但算力与石油的供给特征不同，技术进步和竞争会导致替代品出现，美国未必能长期垄断。此外，AI带来的生产率提升未必支撑美元，反而可能通过“逆巴拉萨—萨缪尔森”效应压低美元实际汇率。如果生产率改善主要发生在非贸易部门，可能导致美元贬值，进而削弱外储吸引力。最后，AI对美国长期偿债能力的影响高度不确定。虽然AI可能提高生产率，但美国债务负担仍在上升，且财政政策面临结构性调整压力。目前尚难断定AI能改善财政可持续性，因此无法据此判断美元外储份额的长期下降趋势将被扭转。
综上所述，中金研究预计美元外储份额长期下降和“去美元化”趋势仍将持续。