摘要：自6月以来，黄金价格持续震荡筑底，尽管地缘政治局势再度紧张，市场对黄金走势的分歧日益加大。黄金的长期逻辑是否改变？其新一轮上行行情还需等待何种催化剂？本文将对此进行分析，供投资者参考。
一、热点思考：黄金，在等待什么？
（一）前期金价发生了什么？大调之后持续磨底，行情迟迟未再启动
自3月以来，黄金价格持续调整。即便放在历史上看，本轮黄金的下跌速度也极为罕见。自3月2日以来，黄金一度在7月16日累计下跌25.3%，年化跌幅高达66.5%。回溯历史，这是2022年9月开启这轮牛市以来首次出现超过20%的跌幅，也是1980年以来黄金最快的一次回撤。仅有1978年11月和1980年第一季度的两次黄金下跌较此次更为迅猛。前者因卡特总统推出保卫美元方案与货币紧缩组合措施，后者则是沃尔克紧缩抬升实际利率后触发的投机盘集中平仓。
6月至今，多个维度的指标均显示黄金或已接近短期底部，但本轮见底后，市场却迟迟没有启动。1）从非商业持仓头寸来看，6月16日，黄金的非商业持仓净多头历史分位数一度跌至10%，是2010年以来的次低；2）从市场情绪来看，14天相对强弱指数RSI一度在6月11日触及24.6，是2022年以来次低，3个月隐含波动率也已降至年初水平；3）截至7月24日，估值模型隐含金价中枢约3861美元/盎司，黄金前期的超涨部分多数已得到消化。
历史回溯显示，黄金每次底部确认后，后续多有一波反弹行情。但本轮见底后，市场抛售仍未止步。6月以来，全球黄金ETF和中国黄金ETF持仓量分别减少55吨和13吨。
（二）黄金的逻辑变了吗？去美元化或非主导，央行购金和投资需求或具弹性
有观点认为，强美元打破了去美元化叙事，黄金逻辑已变。但美元汇率和去美元化是两码事，黄金也并非在交易去美元化。流通层面，2022年以来，美元在国际支付中的份额上升了10.2%，近期仍在攀升；储备层面，剔除中国后，全球其他经济体的美元储备比重也基本稳定；央行调查层面，60%以上央行认为购金与去美元化完全无关，且比例较为稳定。
事实上，金价上涨是投资需求和央行购金的共振。当前美元的企稳回升，并不构成黄金行情终结的理由。
央行购金是慢变量，无需聚焦于个别经济体的短期行为。从总量层面看，全球央行一季度购金244吨并未减速。相较于申报购金量，2022年三季度以来平均每季度177吨的未报告购金国购金量才是关键，这一黑匣子至今仍十分稳定，未来或也将继续驱动金价中枢抬升。
短期涨跌中，投资需求这一快变量才是关键。导致黄金传统框架回归的是中国投资需求阶段性退坡，这使得关注实际利率、欧美投资需求重新成为主导。2023年以来，在购房需求被抑制的背景下，超额储蓄快速积累，中国的黄金投资需求曾异军突起。但2月以来，中国投资需求一改前期的快速买入，累计卖出ETF持仓21吨。中国需求的退坡，使得关注传统框架的欧美投资需求再度成为主导。3月以来，在实际利率快速上行、美元反弹背景下，欧美ETF投资者持续抛售黄金163吨。
中国投资需求之所以退坡，主要受到A股市场情绪过热与人民币持续升值的抑制。2024年以来，A股上涨窗口中国黄金ETF平均减持，下跌窗口则平均增持。人民币升值阶段，国内黄金ETF往往减持；贬值阶段则大幅增持。当下这一背离已有修复，或说明投资盘力量将重回主导。
（三）金价上涨还需什么催化？全球流动性环境的改变，与地缘波动影响的退坡等
有观点认为，黄金等待的催化是AI的调整、去美元化的重启。但AI走势与黄金ETF持仓并非简单线性关系，去美元化也多停留在叙事层面而非实际驱动。2025年4月至2026年1月，美股AI行情并未对黄金ETF持仓产生挤出效应，反而是近期美股AI持续调整阶段，黄金ETF持仓仍在加速流出。
赤字率常被用作提示美元信用风险的指标，但2023年以来的黄金两次大涨均发生在赤字率回落的背景下，6月以来美国赤字率已在回升，但黄金却仍未止跌。
那么，什么是黄金在等待的催化？稳定且持续的央行购金是慢变量，投资需求才是决定短中期走势的关键。当前制约欧美投资需求的，仍是加息预期居高不下。截至7月24日，市场预期的年内美联储加息次数高达1.76次，这直接导致10年期美债利率居高不下、美元指数持续反弹，成为了黄金的主要压制。通胀的粘性无疑是背后的主要推手。
向后看，关税效应、薪资通胀、房租通胀或均推动美国核心通胀降温；AI可能进一步推升核心通胀，但或难抵其他分项的降温幅度。如果地缘局势能有缓和，油价回落后通胀的趋缓，或带来美联储的降息后置、欧美投资需求边际释放。
油价或是当前制约加息预期下修的关键。短期地缘局势未必快速缓和，低库存下油价仍有二次冲顶的风险；这或意味着黄金的催化，还需耐心等待。
当前事态缓和的难度或大于6月。第一，谅解备忘录并无法律约束力，60天谈判本就阻碍重重；第二，特朗普竞选式执政依赖高烈度外部议题凝聚选民，政策执行反复本身即是其可用工具；第三，以色列也增加了事态的变数。叠加库存低位、释出计划结束、黑海与红海扰动，油价二次冲顶风险不容忽视。在特朗普显著TACO、地缘风险出清前，加息预期或难现回落，欧美投资者的需求仍将受到抑制。
至于中国的黄金投资需求，当前A股步入阶段性震荡、人民币升值预期减弱，中国投资需求或已蠢蠢欲动；但前期中国投资需求多作为欧美投资的跟随者，也同样需要等待美联储加息预期的降温。过去黄金几次突破式上涨行情中，亚盘投资者多扮演跟随者的角色：1）2025年破3000的行情中，欧美盘在美元回落背景下先行将黄金推升至2900美元/盎司，随后亚盘在关税风暴中快速接力；2）破4000行情中，欧美盘对美联储9月降息的交易成为第一波催化，随后亚盘与之共振；3）破5000行情亦是如此。当下，A股步入阶段性震荡、人民币升值预期减弱，国内投资需求的释放，或也在等待加息预期回落下欧美投资需求先行。
通过研究，本文发现：
1、3月以来，黄金价格持续调整；即便放到历史上来看，本轮黄金的下跌速度都是较为罕见的。6月至今，多个维度的指标均显示黄金或接近短期底部；但本轮见底后，市场迟迟没有启动。1）非商业持仓净多头历史分位数一度跌至10%、2010年以来次低；2）RSI触及24.6、2022年以来次低；3）估值模型隐含中枢约3861美元/盎司。历史回溯来看，黄金底部确认后，后续多有一波反弹行情；但6月以来，市场抛售仍未止步，全球、中国黄金ETF持仓分别减少55吨、13吨。
2、黄金并非在交易去美元化，强美元不构成行情终结的理由。1）流通层面，2022年以来，美元在国际支付中的份额上升了10.2%；2）储备层面，剔除中国后，全球其他经济体的美元储备比重也基本稳定；3）央行调查层面，60%以上央行认为购金与去美元化完全无关。事实上，金价上涨是投资需求和央行购金的共振；因而当前美元的企稳回升，也并不构成黄金行情终结的理由。
3、央行购金慢变量仍将驱动金价中枢抬升，前期调整主因欧美与中国投资需求的共振回落。总量层面看，一季度全球央行购金244吨并未减速，未报告购金国购金量仍较为稳定。黄金下跌主要由投资需求驱动：受A股情绪过热与人民币升值抑制，2月以来中国投资需求持续退坡，传统框架下的欧美投资需求重回主导；其在实际利率上行、美元反弹下背景下也大幅抛售163吨。
4、黄金等待的催化或非AI的调整、去美元化的重启。1）2025年4月-2026年1月，美股AI行情并未对黄金ETF持仓产生挤出效应；反而是近期美股AI持续调整阶段，黄金ETF持仓仍在加速流出。2）赤字率常被用作提示美元信用风险的指标，但2023年以来的黄金两次大涨均发生在赤字率回落的背景下，6月以来美国赤字率已在回升，但黄金却仍未止跌。
5、当前黄金上行的关键制约或是美联储加息预期居高不下；地缘风险出清前，或仍需耐心等待。1）通胀担忧下，市场预期的年内加息次数高达1.8次，这是欧美投资需求的核心制约；短期油价仍有二次冲顶的风险，通胀降温仍需耐心等待。2）当前A股步入阶段性震荡、人民币升值预期减弱，中国投资需求或已蓄势待发；但其跟随者的特征或也在等待欧美投资需求的先行。
风险提示：
1、原油价格中枢上移超预期。俄乌冲突尚未终结，叠加中东地缘政治的不稳定性，原油价格中枢上移或超预期，进而增加全球经济的滞胀风险。
2、沃什的政策立场偏鹰。如果油价中枢长期运行于高位，导致中长期通胀预期上行，沃什的货币政策立场或偏鹰。
3、美伊谈判存在反复的风险。当前谈判不确定性仍然较大，后续中东地缘不断反复的风险依然存在。
注：内容节选自申万宏源宏观2026年7月26日研究报告黄金，在等待什么？，作者赵伟、陈达飞、李欣越、赵宇、王茂宇