中信证券研判，当前美股市场对AI板块的悲观情绪已过度。从交易层面看，费城半导体指数（SOXX）10月以来累计回调16%，创下本轮AI周期单月最大跌幅，反映出市场情绪的低迷。然而，从基本面来看，产业链各环节仍保持高景气度，GPU、CoWoS、HBM、ABF载板等核心环节供给依然紧缺。
市场悲观情绪主要源于两方面担忧：一是Neocloud的CDS收益率跳涨，引发对高利率环境抑制AI发展的担忧；二是头部模型厂商ARR增速放缓，市场急需新的AI叙事来提振信心。对此，中信证券认为无需过度悲观。随着推理算力的缓解以及新模型的发布，AI应用场景有望进一步拓展，进而带动头部厂商ARR重拾升势，修复当前被低估的预期。建议关注估值处于低位的算力芯片、存储芯片、光通信及CPU等领域。
**报告缘起：股价波动源于远期叙事**
近期AI产业链公司股价出现较大波动，但这并非由短期业绩定价（需求依然旺盛），而是由远期AI叙事主导。在高利率环境下，市场开始关注企业融资能力及资产负债表健康度，即AI商业化能否持续兑现。
**AI叙事逻辑演变**
过去几年，AI资产的定价逻辑倾向于“从现金流折现平移至AI叙事外推”。只要需求曲线保持陡峭，市场便愿意为远期业绩买单，此时市场更偏爱硬件公司。但进入2026年后，随着美债收益率持续上行，市场焦点转向AI资本开支的资金来源及回报率。展望未来，随着AI数据中心大规模建成，市场将更关注哪些超级智能体能够成长，除了编程外还有哪些AI场景能快速落地，以及各细分领域的市场天花板。
**后续产业关注点**
1. **需求未见拐点**：CSP企业的营收与积压订单保持快速增长，全球月度Token消耗量持续增加，产业链硬件公司业绩增速持续上台阶，产业高景气度仍在延续。
2. **高利率影响可控**：Neocloud CDS收益率虽短期波动，但若GPU算力租赁价格保持坚挺，高利率影响总体可控。得益于GPU抵押贷款（DDTL）模式的迭代，融资利差已压至4.5%-5.5%。未来需关注供需格局驱动的算力租赁价格变化及价格传导机制。
3. **商业化进展可期**：中信证券测算，生成式AI市场空间将从2026年的1436亿美元增至2030年的2.95万亿美元。其中B端市场由1160亿美元增至2.77万亿美元，白领工作相关应用是最大细分领域。Anthropic等厂商正聚焦企业级市场，增量空间巨大。
**风险因素**
宏观环境波动风险、利率超预期上行风险、信用收紧及再融资风险、算力价格回落风险、行业竞争加剧风险、AI核心技术发展不及预期风险、科技领域政策监管收紧风险、AI潜在伦理道德风险、用户隐私风险、AI需求及商业化不及预期风险、电力供给及监管政策风险。
**投资策略**
近期美股AI产业链业绩持续增长但股价波动向下，核心原因是市场担忧远期AI叙事。在AI发展早期，市场偏好核心硬件；但在Capex膨胀后，市场转向关注资产负债表。Neocloud的杠杆模式高度绑定利率与远期商业化，其债务状况成为核心风险指标。中信证券判断，2027年AI债务整体可控（公开市场+GPU抵押等融资渠道兜底），市场存在过度担忧。
针对AI商业化TAM，中信证券判断2030年生成式AI市场空间有望接近3万亿美元，B端将占据主导，看好AI Coding、垂直行业、AI FDE、AI4S四条主线。尽管短期OpenAI/Anthropic的ARR增速放缓，但随着推理算力缓解和新模型发布，ARR有望回升。建议关注估值仍处于低位的算力芯片、存储芯片、光通信、CPU等领域。
**注：** 本文节选自中信证券研究部已于2026年10月28日发布的《全球科技硬件系列报告4 —美股科技股亟需下一代AI叙事变化》报告，分析师：高飞翔、陈俊云、许英博、贾凯方、刘天昊、连一席。