国庆假期期间，海外市场呈现出一系列颇为反常的现象：尽管10年期美债收益率一度冲高至5.3%，债市抛压明显，但纳指却同步刷新历史新高。这种股债背离、美债利率与美股正向联动的组合在历史上并不多见。与此同时，美元指数悄然站稳102上方，触及去年4月以来的高位，而黄金等贵金属则相对承压。
针对这一系列不寻常表现，国联民生证券将其归纳为三个核心问题：其一，加息预期降温，长债收益率为何依然走强？其二，美债利率走高，风险资产为何未受压制？其三，美元指数为何悄然升至年内新高？
首先，关于长债利率为何持续上行。国联民生证券指出，本轮长端利率上行的核心矛盾并非完全源于短期货币政策预期。尽管市场对10月美联储加息的预期已大幅降温，美国经济数据（如PCE和就业数据）也显示疲软，促使美联储官员释放鸽派信号，10月暂停加息的概率已升至80%左右。然而，10年期美债利率并未因此回落，反而冲上5.3%，这主要归因于期限溢价的回升。美国持续的财政压力（如关税退款及赤字上升）以及美债供需错配（核心买家放缓、AI融资挤压）等中长期约束仍未得到化解，这些基本面矛盾成为推升长债利率的关键力量。
其次，关于美债利率走高为何未压制风险资产。国联民生证券认为，并非美股市场对利率脱敏，而是AI主线带来的盈利预期改善对冲了贴现率抬升的压力。假期期间，美股行情呈现显著的结构性特征：仅纳指创出新高，而标普500和道指暂未突破前期高点。这表明上涨动力高度集中在具备盈利兑现能力的科技成长板块。然而，从广度来看，纽交所个股位于200日均线以上的占比从9月初的60%回落至40%附近，说明绝大多数个股仍在承受高利率的压制。这种“指数强、广度弱”的分化意味着市场脆弱性并未消除，一旦AI盈利预期出现松动，长债利率的压力将重新定价，纳指强势行情或面临回调风险。
最后，关于美元指数为何升至年内新高。这本质上是全球资产的相对比价效应。尽管美国面临财政风险，但在伊朗局势等外部扰动下，非美经济体基本面与财政风险更为突出，尤其是欧洲市场。具体来看，美国经济增长韧性强劲，三季度GDP增速预测高达3.7%，叠加AI产业繁荣带来的高回报，持续吸引全球资金回流。相比之下，欧洲财政与政治局势恶化，法国预算计划未能提振信心，导致欧洲债市快速抛售、欧元走弱。值得注意的是，在10月1日欧洲债市抛售当天，美债反而出现避险买盘，这进一步说明在风险联动中，美债依然是相对更安全的资产，从而对美元形成支撑。
综上所述，尽管假期海外市场表现复杂，但国联民生证券认为，只要资金持续流入美国国内并配置AI等高收益资产，流动性风险相对可控。然而，投资者仍需警惕财政压力加大、地缘局势恶化导致通胀上行，以及通胀路径不确定性带来的风险。