全球AI行业在经历了一年半的狂飙突进后，正集体步入“去泡沫化”阶段。国内方面，智谱AI和MiniMax这两只备受瞩目的AI概念股在经历暴涨后，近期均陷入回调。智谱在年初上市后，股价曾一度飙升至2980港元，市值突破万亿大关；MiniMax则在3月中旬触及1330港元，市值逼近4200亿港元。然而，创下历史新高后，这两只股票均震荡走低。7月17日，智谱单日暴跌超28%，收于1107港元，市值缩水至5154亿港元；MiniMax跌幅近16%，报216港元，市值754亿港元。7月20日，两者继续大幅下挫，盘中跌幅分别超12%和8%。相比巅峰时期，两家公司的市值均腰斩。
海外市场同样低迷。美国方面，马斯克旗下的SpaceX虽在6月中旬上市后股价三天内从135美元涨至225美元，市值逼近3万亿美元，但随后一个月持续走低，7月16日收盘跌破发行价，市值较高点蒸发约1.24万亿美元。老牌科技巨头日子也不好过。自6月以来，英伟达市值缩水超15%，蒸发9000亿美元，勉强守住5万亿关口；谷歌、亚马逊和Meta分别回撤6%、11%和12%；微软跌幅达31%，甲骨文更是下挫40%。权重股低迷拖累大盘，纳斯达克100指数回撤近6%。相比之下，韩国股市更为惨烈。上半年在AI存储概念驱动下，KOSPI指数从年初4200点飙升至6月底近9400点，涨幅傲视全球。但随后雪崩式暴跌，多次触发熔断，现跌至6800点上方。占据KOSPI半壁江山的三星和SK海力士分别重挫31%和38%，令大量跟风投资者被套牢。
全球AI上市公司和“AI概念股”的集体大跌，标志着AI行业“去泡沫化”进程的启动。本轮AI行情始于2025年上半年，中美韩等地板块一路上行，将明星公司推向舞台中央，也造就了诸多创富神话。但明眼人都能看出，长达一年半的“AI牛市”虽有合理成分，却也掺杂了巨大的投机狂热。尤其是韩国股市，两大内存厂商的暴涨几乎脱离了估值模型。资本市场虽充满非理性，但长期终将回归理性。AI行业也不例外，“挤泡沫”只是时间问题。与个股和大盘涨跌相比，更值得关注的是：在后泡沫时代，AI行业的发展路径将如何重塑？
自去年下半年起，多位投资大佬频频预警AI泡沫。去年10月底，桥水创始人瑞·达利欧就指出美国AI大型科技股中存在大量泡沫，预计迟早会破裂。半年后，“股神”巴菲特在股东大会上感叹，从未见过人们像现在这样热衷于赌博。华尔街空头迈克尔·伯里直言，当下市场感觉像1999年互联网泡沫最后的疯狂。正如巴菲特所言，过高的“市梦率”是AI泡沫的显著特征。经历一个多月下跌后，明星AI股价格依旧高企。相比发行价，智谱仍有8.5倍涨幅，MiniMax累计上涨30%。Anthropic的“市梦率”畸高，它是当前增长最快的大型AI公司。机构测算，其5月ARR已达470亿美元，同比增长4.2倍。内部预期更为乐观：2028年收入达700亿美元并实现170亿美元正向现金流。这些亮眼数字点燃了资本市场热情。2月Anthropic估值3800亿美元，三个月后融资650亿美元估值飙升至9650亿美元，7月中旬老股转让估值达1.15万亿至1.2万亿美元。
在token经济语境下，资本愿信奉AI公司具有极强成长性，Anthropic是最好的范本。但问题是，绝大多数公司难以望其项背。“中国版Anthropic”等故事站不住脚。OpenAI去年底ARR为214亿美元，今年2月增至250亿美元，增幅仅17%，且预计2030年才产生正向现金流。SpaceX差距更大，2025年AI业务收入32亿美元，2026年预计38至45亿美元，增幅仅19%至41%。国内智谱ARR增长虽快，从年初1亿美元升至10亿美元，但几十亿收入难以支撑数千亿市值。Anthropic不是典型，而是唯一。投资者无法推此及彼。更关键的是，部分公司正在主动踩刹车，首当其冲的是算力。6月中旬微软被曝终止与甲骨文30亿美元算力谈判；SpaceX兼并xAI后，将算力集群租给Anthropic、谷歌等，合约超800亿美元；PE巨头黑石放弃原计划投资1000亿美元的数据中心项目。从前算力不够，现在算力过剩，折射出行业减速。这些动作与全球AI股回撤同频，表明市场资金对泡沫最敏锐、反应最快。
除了估值过高，AI泡沫的深层原因在于未来图景华丽，眼下能做的事情却寥寥无几。在生活场景，AI已从chatbot演进至agent时代，“AI办事”成为方向，但普通人是否需要“一句话购物/点外卖/打车”仍待观察。不借助AI，日常行为耗时不多；调用AI往往结果差异不大，反而增加确认环节，拖累效率。在生产力场景，AI主要用在编程。相比手搓代码，AI编程显著提效，尤其是OpenClaw等智能体框架普及后，已成为程序员必备技能。据调研，全国程序员约500万人，中国活跃开发者超210万。阿里、腾讯、小米等公司研发人员日均token消耗量高达2亿至3亿，高强度开发可达5亿以上。百万用户群、亿级人均消耗，让AI编程成为好生意。Anthropic风头无两，得益于Claude Code大杀四方。但问题在于，若AI仅用于给码农提效，用户规模和想象空间有限，距离AGI终极愿景尚远。OpenAI 5至6月周活超10亿，付费订阅破5000万，但Codex日活仅800万，每125个用户才有一个用编程工具，渗透率不足1%。
AI公司也在探索其他路径，如AI辅助决策、协同办公、多媒体创作、科研等，但这些场景不成熟，商业化体量难及编程。这种“除了编程不知道能干啥”的落地僵局已现端倪。场景狭窄，只靠编程和chatbot不足以驱动token消耗持续增长，这反映在云厂商业绩上。申万宏源报告显示，Q1美国四大云厂商收入972亿美元，同比增长37%。但彭博预期Q2、Q3将增至1100亿和1200亿美元，环比增速降至13%和9%，明显低于同比。这意味着全球token消耗量在增长但正在减速。同时，企业采购token价格在降。Silicon Data测算，5月以来全球token支出指数回落近20%。中金数据也印证，百万Token平均支出由5月中旬最高峰2.8美元回落18%至2.31美元。这既因AI公司降价，也反映大多数企业和个人不需高强度消耗token。AI编程是好生意，但AI不能只用于编程。若找不到更多可变现、可规模化的场景，公司做再多功能、demo也只是堆泡沫。在给出更多答案前，退而求其次的选择是主动管理预期、戳破风险，推动股价缓缓着陆。从天空回到陆地，已成为AI公司的当务之急。
全球AI“挤泡沫”，是对行业当前价值和长期路径的再校准。上一阶段，即便公司做不成Anthropic、找不到广泛落地场景，也可通过大手笔投入描绘宏伟蓝图，转化为二级市场真金白银。这套掺杂非理性的逻辑被广泛采纳，成为巨头攀比的动因。今年硅谷五巨头资本开支超7000亿美元，国内字节、阿里、腾讯也以千亿为单位投入。然而，过去一个月大公司股价回调，预示“投资换市值”逻辑瓦解。相比巨头准备撒多少钱，投资者更关心AI业务做得怎么样。另一方面，AI泡沫遮蔽了商业化困境，扭曲了战略战术。泡沫期拼用户规模和融资能力，有用户就不愁投钱，有投钱就能推广招揽用户。这不是可行方案，却是投资者愿听的故事。但泡沫散去，“投钱换用户”行不通。AI公司需找到商业化闭环，验证可行性，测算何时能取得规模收入、扭亏为盈。这意味着把钱握在手里越来越重要。近期多家公司密集融资、冲刺IPO，是为“后泡沫时代”做准备。AI行业正在穿透泡沫，剧本与互联网、移动互联网泡沫高度相似：FOMO情绪驱动下，行业空前关注和资金支持，企业快速迭代、砸钱铺市场、做增长指标，再融更多钱。但随着时间推移，商业理性回归，这套玩法终将减速乃至崩盘。互联网、移动互联网都曾经历疯狂与幻灭，成就少数人，埋葬绝大多数。AI行业也处于十字路口，甚至有人认为会重蹈覆辙。但幸运的是，AI行业大概率不会全面瓦解。主要玩家已主动调整支出，寻求多赚钱、少赔钱，而非一味推高估值。高技术壁垒让竞争不太可能零和博弈，不存在“只靠烧钱击败对手”的逻辑。同时，主导者是传统巨头和PE加持的明星公司，现金充沛，“续航力”强，不易被“去泡沫化”击倒。理想情况下，假以时日，AI行业增长曲线有望与外界预期曲线靠拢，甚至重合。这样一来，去泡沫化能较为“无痛”完成，带动行业走向下一阶段。正如孙正义6月所言，这一轮AI浪潮规模至少是互联网时代的10倍，甚至可能达到50倍。即便未来出现调整，也不会改变长期趋势，相反，那将是最好的投资机会。