在主权债券抛售风暴席卷全球之际，全球规模最大的主权基金——挪威政府养老基金抛出了一枚重磅炸弹：宣布降低全球政府债券的配置比例。9月1日，挪威央行投资管理公司正式致函挪威财政部，提议将该基金基准债券指数中的政府债券权重从70%下调至50%。若这一提议获得挪威财政部和议会的批准，后果将立竿见影：美国国债在挪威政府养老基金固定收益组合中的占比，将从目前的34.1%逐步降至21.9%，相当于减持约750亿至800亿美元的美债，这是此次债券投资策略调整中最大的变化。
NBIM为何要在此时做出如此巨大的调整？而且这一举措显得针对性极强——减持美债。首先需要明确的是，NBIM并非突然改变债券投资策略，而是为了回应挪威财政部在今年2月25日提出的两个问题：一是评估债券在投资组合中的作用是否依然有效，包括减少波动、提供流动性以及获取风险溢价，并确定各因素的权重；二是评估债券基准指数的构成，包括纳入哪些市场和板块以及权重分配原则。经过半年的深思熟虑，NBIM提出了三大调整建议：一是将债券指数中政府债券比例从70%降至50%；二是建议以市场价值而非GDP作为政府债券部分的权重基准；三是建议将机构债券（MBS）及非政府美国固定收益资产纳入债券指数。每一条建议的背后，都隐含着当今世界局势的剧烈变动。
针对上述变化，NBIM在信中给出了理由。首先，债券在基金中首要且最重要的作用是减少整体回报波动，NBIM认为50%的政府债券比例足以满足流动性需求，即使在金融市场动荡时期也是如此。其次，也是尤为值得注意的一点，NBIM提出了针对发债国财政现状的尖锐转变：放弃GDP权重，改用市值权重。其理由是高政府债务目前已经是发达经济体的普遍特征，不再是少数国家的独有现象。过去按GDP配置债券——即哪个国家经济体量大就多买其债，是一种基于实力的借贷逻辑，旨在避免基金自动买入过多债台高筑的国家债券。然而，改用市值权重意味着谁发的债多就买谁。因此，NBIM顺势提出了第三点建议——扩大整个固定收益池子，加入机构债和公司债，从而稀释政府债券的配置比例。
值得注意的是，如今美国企业的发债规模已经可以与美债分庭抗礼。近年来，美国国债的净供给维持在每年约2.1至2.2万亿美元的水平，而美国投资及企业信用债的增量则呈现高速增长态势。去年净发行量超过8000亿美元，今年达到1.6万亿美元。按照资本开支计划，明年企业债发行规模可能达到2万亿美元。这意味着明年美国企业净发行规模基本上等同于美国国债的净发行规模。
经济学家Mohamed El-Erian指出，美国国债市场的传统买家及持有者正面临压力。他认为，挪威基金此次计划减持的金额虽然不足以撼动美债市场，但更重要的是其象征意义，因为这代表了传统且稳定的美债买家正变得不再可靠。过去近百年，经典的60%股票加40%债券的组合被奉为资产配置的“圣杯”。然而，如今长期美债正经历有史以来最黑暗的十年：15年期以上美国国债在过去10年平均年回报率为-2%，这是自1936年有记录以来第二次出现十年负回报。而同期美股年均涨幅达15%，大宗商品涨11%。命运的转折点发生在2020年，人类史上最大规模的货币放水改变了游戏规则。自2021年初以来，最受欢迎的长债ETF累计跌幅高达37%，债券市场已不再是过去的安全避风港。于是，全球资金顺势形成了一场历史性的转变——“弃美债、抢美股”。
德银策略师在近期报告中指出，外国投资者自2008年金融危机以来首次将资本转向美国股票，而非政府债券。截至2026年3月的过去一年里，美股吸引了创纪录的6000亿美元净流入，其规模“以史上最大差距”超过了政府对债券和机构债券的投资。就连全球资管巨头贝莱德也采取了“超配美股、低配美债”的策略，原因是看好人工智能基建驱动的企业盈利，同时认为长期国债作为分散风险工具的可靠性已经下降。贝莱德在8月31日的报告中写道：“在新环境下，长债作为投资组合的分散风险工具，其可靠性有所下降。”
这股“买美股、卖美债”的潮流，并非挪威一家独舞。今年1月，丹麦养老基金Akademiker Pension高调清仓美债，其首席投资官直言要找更有韧性的替代品。同国的另一养老金巨头Pension Danmark则在二季度继续加仓美股，持仓规模达120亿美元，环比增长17%，前十大重仓股清一色是美国科技巨头。事实上，全球各类国家养老基金都在积极配置美股科技股。国际清算银行（BIS）的研究数据直接将这股潮流具象化了：美国养老基金的固定收益占比从1980年代初的约40%降至2023年的约10%，欧洲发达经济体从2000年代初的约35%降至不足20%。与此同时，BIS论文还提及长线基金的另一资产配置变化——另类资产如私募股权、房地产、私募信贷等占比持续上升。美国州和地方养老金的另类配置已从2000年代初的不足10%升至2024年逾30%。
非常微妙的一点是，挪威政府养老基金也在计划转向私募股权（PE）。NBIM在9月1日同时发出的两封信件中，除了谈债券策略，另一封专门谈及股票投资的地缘政治风险。信中指出，地缘政治风险频发，且公开市场指数策略导致大量资金自动流向了少数几家美国科技巨头。对此的破局之道是：强烈建议增持“非上市资产”，即私募股权与私有资产。理由很直白：全球化红利正在消退，过去靠买入美债和美股科技股就能赚取暴利的时代已经结束。但通过拉长投资周期，逐步将资金配置到非上市公司资产中，能让基金接触到截然不同的风险与回报来源，从而降低公开股票指数中科技巨头过度集中的风险。
事实上，改变早已悄然发生。2025年底，三家丹麦养老金联手出资2.2亿欧元，成立了私募基金ETNA，专门投资欧洲国防、网络安全和关键基础设施。当全球最沉稳的长线资金开始重新定义债券、股票和私有资产之间的边界时，我们或许正站在一个全新资产配置时代的十字路口。