杰克逊霍尔年会被视为沃什重塑美联储政策信誉的关键时刻，但这并未消除美债市场的深层忧虑。会后，美债收益率曲线曾短暂呈现熊平走势：受加息预期升温推动，短端利率大幅上扬，8月28日2年期美债收益率单日上涨14个基点，而长端仅微升6个基点。然而，这一态势并未持续，本周长债利率再度反弹，截至9月1日，10年期美债收益率一度突破4.8%关口。
长债利率为何再度拉升？我们认为，沃什此次“鹰”派发言旨在修复美联储政策信誉，平抑长债利率失控风险，重点在于压制通胀补偿的上行。但市场结果显示，其讲话不仅推高了短期实际利率，也未触及长端收益率最核心的期限溢价矛盾。尽管表态在一定程度上缓解了市场对通胀预期失控的担忧，收敛了通胀补偿的不确定性，但改善幅度有限，市场对美联储的疑虑并未根本消除。
我们在《美债在定价什么？》报告中指出，当前长债面临的问题更多源于基本面矛盾，包括财政担忧（关税退款及财政赤字上升）、供需错配压力（核心买家放缓及AI融资挤压）以及美联储政策不确定性的集中发酵。沃什在杰克逊霍尔会议后的讲话并未改变这些核心矛盾。
拆解来看，10年期美债利率可表示为实际利率加通胀补偿，或风险中性利率加期限溢价。杰克逊霍尔会议后出现两个明显现象：第一，实际利率显著上行，但通胀补偿回落幅度偏弱。8月27日至8月31日，10年期美债隐含实际利率上行10个基点至2.44%，而通胀补偿仅小幅下行2个基点至2.31%。这表明沃什的鹰派表态推高了短期实际利率，但对通胀补偿的压制作用有限，市场对后续通胀风险仍存较强担忧。叠加中东局势恶化及油价上行，市场或将进一步要求更高的通胀风险补偿。第二，风险中性利率上行，期限溢价波动微弱。利用ACM模型分析发现，8月28日当天风险中性利率上行9个基点，而期限溢价仅小幅回落3个基点。这意味着讲话抬升了市场加息预期，却未化解长债背后深层次的财政与供需矛盾。
综上所述，虽然沃什以“鹰”派表态修正了7月议息会议沟通上的模糊之处，短期修复了美联储政策可信度，却未能彻底抹平政策不确定性，更难以对冲财政赤字扩张及美债供给放量带来的长端定价压力。美债市场的内在矛盾仍在持续发酵。正如我们过往报告强调，美国财政顽疾与美债市场的深层矛盾并非短期可以出清。随着中期选举临近，财政博弈和政策分歧将进一步放大市场扰动，相关矛盾料将持续发酵。
展望后市，长债利率短期大概率维持高位震荡格局。是否能真正打开利率下行通道，需从短、中、长三个维度跟踪关键变量。短期维度：一是观察8月通胀及非农数据能否进一步走弱，以此缓解市场加息预期；二是跟踪美联储改革小组的落地推进，评估其能否有效收敛政策层面的不确定性；三是关注特朗普新关税方案的推出节奏，判断其能否对财政端形成边际缓解。中期维度：一方面观察海外投资者的美债配置需求能否边际修复，缓解美债增量供给带来的承接压力；另一方面美国财政整顿能否产生实际落地效果，从而系统性压低赤字。长期维度：核心观察AI技术能否真正兑现全要素生产率扩张，通过抬升名义经济增速，从分母端改善债务可持续性，实现对存量债务压力的缓释与稀释。
风险提示：财政压力加大导致长端美债利率上行；地缘局势恶化导致油价二次冲击风险；通胀路线不确定风险。