沃什在杰克逊霍尔会议释放了对通胀和加息的预期，导致8月黄金攻势短暂受阻。从短期事件驱动角度看，沃什坚持“2%通胀目标”，推动CME对9月美联储加息的概率升至57%，此前对货币宽松的预期被纠偏，伦敦金现隔夜回调3.7%，反映了市场对9月加息的担忧。
那么，本次黄金回调前有哪些重要预警信号？未来金价又将如何演绎，是回调还是转熊？事实上，在杰克逊霍尔会议前，黄金资金面已有预警，关键信号是贵金属股票拥挤度逼近新高。以史为鉴，2025年10月14日、2026年1月26日、2026年3月2日及2026年8月25日，SW贵金属指数拥挤度均向上突破1年期90%分位（参考图3灰色区域），这意味着贵金属赛道资金已经相对拥挤，市场稍微有点利空风吹草动，黄金短期可能迎来流动性踩踏。
为何贵金属股票的拥挤度反而是金价的领先指标？根本原因在于“商品反映业绩，股价领先业绩”。根据历史复盘，2025-2026年SSH黄金股票指数的顶部或底部拐点领先伦敦金现0-20天（参考图5）。
高期待未兑现，期望越大失望越大。对于黄金短期波峰，SSH黄金股票拥挤度创新高意味着市场对金价（黄金股业绩）已经抱有较高的期待，一旦出现美联储货币预期收紧、地缘缓和等利空，金价可能出现踩踏，而黄金股的回调往往对应乐观预期下调的前奏（参考图4绿色区域）。相反，黄金股拥挤度跌至低分位意味着黄金下跌斜率的收窄。以2026年6-7月为例，6月SW贵金属指数拥挤度1年期分位数两度跌至个位数，当时伦敦金现下跌斜率放缓，7月拥挤度从低位触底回升，意味着权益类布局业绩底的资金已经买入，黄金距离上涨“万事俱备只欠东风”（参考图4红色区域）。
在空间上，我们认为伦敦金现有望在4000至4300美元/盎司区间获得支撑。一方面，8月3日至25日，伦敦金现因市场押注货币政策宽松而“提前抢跑”，若完全回吐其涨幅，对应伦敦金现支撑位约为4300美元/盎司。另一方面，当前3个月沪金平值期权IV约为25%左右，对应伦敦金现最大回撤约为9%至15%（从前高4697美元起算），支撑下限大约在4000美元/盎司附近。
在时间上，我们认为黄金在2026年9月至12月有望走出“V型”反转。一方面，我们认为美联储在9月至10月加息的概率较高，黄金的看跌期权属性可能再次凸显。核心原因如下：
其一，通胀顽固性可能成为当前金价最大的“灰犀牛”。从政治角度看，考虑到沃什在本次会议上表达了控制通胀的强烈诉求，8月杰克逊霍尔会议强调加息后，2026年内大概率会兑现加息（参考图9：过去5次成功兑现4次），因此8月至9月的通胀数据已成为关键的胜负手。由于7月国际油价强势反弹对核心PCE的影响需要1至4个月（参考报告《油价归位后的资产演绎》），9月至10月的通胀数据反复风险可能成为黄金最大的“灰犀牛”。
其二，从就业角度看，非农超预期是黄金的重要减分项，而低于预期的加分作用有限。2026年8月市场对美国非农新增就业人数的预期仅为4.5万人，对ADP小非农新增就业人数的预期中枢为3.9万人，这反映黄金已经对历史非农数据进行了充分的下修定价。不排除美国为了迎合9月至10月加息的政治目的与诉求，对非农数据进行适当的“润色”。
其三，当前处于美联储加息从0到1的兑现阶段，现在的加息诉求可能比2016年8月至12月更加迫切。一方面，2016年8月至12月美国新增非农人数的一致预期为17至18万人，远高于2026年8月的预期值4.5万人，现在非农超预期的难度相对较低；另一方面，2016年8月至11月美国核心PCE同比低于2%（美联储目标水平），而2026年7月美国核心PCE同比远高于2%，因此加息的诉求或许更加迫切。
另一方面，美联储温和加息25BP兑现后，黄金上涨的大拐点有望得到确认。考虑到当前美国经济和通胀的稳态波动，美联储对通胀出现重大误判的可能性偏低，这表明美联储难以重演2022年的激进加息，每次加息25BP的概率较高。由于黄金博弈的是联邦基金目标利率的“二阶导”（变化率），温和加息确认后，黄金有望触底回升（参考图8“2015年12月和2016年12月温和加息兑现后，金价V型反转”的剧本）。
风险提示：美联储对通胀预判与现实存在偏差；霍尔木兹海峡关闭长期化；全球经济增速不及预期等。
注：本文来自国联民生证券2026年8月30日发布的《沃什放鹰后金价何去何从？》，报告分析师：陶川 S0590525110006；陈艺鑫 S0590526030001。