近期，海外长端收益率迅速攀升至历史高位，引发市场广泛关注。日本、英国、法国30年期国债一周内上行幅度超过10个基点，德国和美国也分别达到了8个和4个基点。多国长端收益率均升至近二十年来的最高点甚至历史峰值。
本轮长债利率飙升并非由通胀等基本面因素导致，而是期限溢价的抬升主导。7月美国通胀延续回落态势，美联储加息预期有所降温。实际上，本轮长端收益率上行并非由通胀预期驱动，美国10年期盈亏平衡通胀率近期保持稳定，利率上行的主要驱动力来自实际收益率的攀升。收益率分解显示，7月29日至8月17日，10年期美债隐含的未来平均隔夜利率预期从3.44%略降至3.43%，但期限溢价却从1.31%上升6个基点至1.37%，期限溢价为本轮利率攀升的主导因素。
相较于基本面，债券市场供需格局才是更核心的因素。供给端，美国政府财政持续扩张并带来国债放量发行。7月美国财政赤字大幅走扩至4323亿美元，相比去年同期增长48%，为2021年3月以来规模最大的单月赤字。更为严峻的是，美国本财年前10个月累计财政缺口近1.8万亿美元，明显超过去年同期水平。需求端，传统长债买家配置力量减弱加剧供需失衡，而新力量对收益率要求提高，进一步放大了长端利率的波动性。长债的主要传统买家包括养老基金、外国官方机构与美联储等，其配置均有减弱。新增需求更多来自基金、保险机构、货币基金等价值交易者。传统官方需求对价格相对不敏感，而新兴的私人投资者则要求更高的投资回报，这决定了同样规模的财政赤字需要更高的收益率才能完成出清。
AI叙事更多具备预期性和宏观叙事特点，但转化为现实的主导压力依然需要时间，期限分布问题更大。虽然云厂商资本开支大幅增长与现金流不足产生融资需求在逻辑上会显著推升债券供给，但放到具体数量上，则可以看出并非为当前利率的主导因素。2025年五大云厂商债务融资仅1080亿美元，占其资本开支的26%。如果今年比例提升至30%，按近8000亿资本开支计算，融资规模在2400亿美元，与美国政府2万亿左右的净融资相比只占一成左右。即使后续资本开支大幅增长，到2028年增长到2万亿美元，按30%融资比例计算净融资为6000亿，依然显著低于政府债券融资。而在期限上，科技企业融资期限集中在10至50年，约占比55%。较高的长债融资比例确实对长端会产生更大压力，但相比政府融资规模依然较小。
日本、英国、法国、德国等国的情况也都类似。日本削减超长期国债发行规模，需求端保险机构配置需求降温；英国面临财政可持续性疑虑及传统需求减弱；法国公共债务高企，非居民持有比例上升；德国财政政策转向，大幅增加借款以支持国防和基建。
美国财政或是更为现实的问题，是长债利率上升的主导因素。CBO预测，2026财年美国财政赤字1.85万亿美元，但按目前情况来看，前10个月赤字已达1.8万亿美元，若按此趋势，全年赤字可能突破1.95万亿美元。高企的利率将进一步增加美国财政的利息支出，从而进一步提高整体赤字规模。供需失衡预计将持续，而非短期冲击。
外部利率上升也不形成实质性约束。由于中美利差较大的倒挂，因而国内资金价格变化对资本流动影响相对有限。基本面压力之下，对货币政策宽松预期也将进一步上升，另外对供给高峰期过后供给缺口增加的预期，可能会导致机构提前配置。我们预计未来一段时期国内收益率曲线将继续走平，超长利差有望继续压缩，超长更具配置价值。我们判断下半年10年国债低点有望降至1.6%附近，并结合我们此前报告对30-10债利差的分析，我们认为30年国债本轮有望接近2.0%。
风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；测算误差风险。