关于稳定币的讨论往往局限于单一视角,要全面推演其运行机制与未来趋势,必须采用多维度、多视角的审视方法。推动数字化支付系统实现健康发展,同样需要关注多个维度的性能平衡。以下从央行、金融服务模式、支付系统、市场交易、微观行为及流通路径等六个维度深入剖析稳定币的运作逻辑与发展前景。

一、央行维度:防范货币超发与高杠杆放大

稳定币发行方通常追求以最小成本获取最大发行规模,试图复制央行印钞功能。然而,由于缺乏对货币政策、宏观经济调控及公共基础设施职能的深入了解和责任感,可能引发发行量失控、高杠杆运作及系统性风险。稳定币的稳定性并非自我声明,而是需要建立科学的判定机制。

目前央行对稳定币的主要担忧包括两点:一是”滥发货币”,即发行方在缺乏100%准备金的情况下超发稳定币;二是高杠杆放大效应,即稳定币运转中的货币派生乘数可能远超发行准备金。美国《天才法案》与香港《稳定币条例》虽有所关注,但控制力仍显不足。

首先,应明确发行准备金的托管机构。实践中存在托管人不尽职的情况,如2019年脸书计划自行托管Libra准备资产,虽自主性强但缺乏可靠性。稳定币准备金托管必须由央行或央行认可并监管的机构执行。

其次,如何测量和管理稳定币的放大效应?即便发行方存放100%准备金,稳定币在存贷、抵押、交易与重新估值等环节仍会产生乘数效应,可能引发数倍于准备金的挤兑。表面法规看似能阻止放大,但深入分析货币发行规律后可知,现有规则远不足以应对派生与放大风险。

可借鉴香港发钞机制:三家商业机构发行港币现钞时,每发行7.8港元需向香港金管局缴纳1美元准备金,并获负债证明书。在港币M0基础上,经济金融系统通过派生、乘数效应产生M1、M2。即使M0有100%备付金,也无法应对针对M1或M2的挤兑。

稳定币的放大效应主要通过三个渠道:存贷渠道、抵押融资渠道及资产市场交易渠道。监管者需统计测算已发行稳定币的实际流通量,否则无法确知兑付风险规模。放大乘数效应还会为市场操纵提供机会。

二、金融服务模式维度:去中心化与代币化的真实需求

若未来金融活动大规模去中心化,资产和交易工具大规模代币化,稳定币将发挥重要作用。其优势在于适配去中心化金融(DeFi)发展,并成为DeFi运行的基础。但需深究去中心化和代币化的真实需求程度。

从供给侧看,区块链和分布式账本技术(DLT)确有去中心化特点;但从需求端看,去中心化作为新运行体系,实际需求有多大?多数金融服务是否适合去中心化?能通过去中心化大幅提升效率的金融服务并不多。

代币化的真实需求同样需要冷静评估。从支付系统升级转型看,中国和亚洲部分国家已成功发展基于手机、二维码和NFC的零售支付系统,仍以账户为基础。中国数字货币也是现有金融体系的延伸。部分亚洲国家的跨境直连也未选择去中心化路线。

集中管理的账户系统仍具适用性。以全面代币化替代账户基础支付系统,立论依据不足。国际清算银行(BIS)提出的统一账本架构,在中心化框架下实现代币化,结合央行数字货币(CBDC)优势。但需质疑:并非所有金融资产都适合代币化,所有服务环节都适合去中心化,需逐项分析。

三、支付系统视角:技术路径与合规挑战

支付系统换代主要关注两大要素:支付效率与合规性。

稳定币的潜在优势之一是提升支付效率。当前支付系统数字化主要有两条路径:一是基于IT和互联网技术的账户基础优化创新;二是基于区块链和加密货币的全新支付体系。中国及东南亚地区支付系统发展主要基于互联网和IT技术,包括第三方支付平台、央行数字货币、NFC硬钱包及快速支付系统互连,显著提升效率。

技术路线并非唯一判据,支付效绩比较还需重视安全性和合规性,包括KYC、身份识别、反洗钱(AML)、反恐融资(CFT)等。有人认为稳定币基于区块链无需开户,实则”软钱包”也需要KYC流程。当前稳定币支付业务在合规方面存在明显缺陷。

四、市场交易维度:市场操纵与投资者保护

从金融市场角度看,最需防范的问题是市场操纵,特别是价格操纵。美国《天才法案》、香港条例及新加坡规定对此尚未做到令人放心。已发生多起价格操控行为,部分带有欺诈性质。

混合币或多种币混合使用成为新现象,在一个系统中同时使用多种货币交易或支付,其中可能包含非稳定币种。这种安排为市场操纵提供可能,成为监管重点。有市场人士宣称,通过稳定币和RWA技术可将资产交易份额切割,吸引青少年参与。但未成年人是否适合参与资产市场交易,缺乏足够依据。若不能有效防范市场操纵,再吸引不合格投资者入场,风险会显著扩大。

五、微观行为维度:各参与方的动机

稳定币发行机构以盈利为目的,但稳定币体系包含基础设施和普惠属性功能,不能仅靠企业利益最大化逻辑指导。需清晰界定哪些领域适合市场化主体,哪些属于基础设施性质。

需分析各参与方动机:支付者为何使用稳定币?收款方为何接受?发行机构动机是什么?私营交易所追求何种交易局面?香港发放11个虚拟资产交易平台牌照后,这些机构重点关注的交易主体和品种是什么?如何盈利?

尽管稳定币将重塑支付体系,但现行支付体系(如第三方支付平台、CBDC、软硬钱包等)已非常高效低成本,降本空间有限。美国零售支付体系因长期依赖信用卡支付,商户承担2%价格折扣,存在降本动力。不同国家和地区情况存在差异。

跨境支付是稳定币应用重点领域。需分解当前跨境支付成本构成:技术成本占比不高,较多成本来自外汇管制、KYC/AML合规成本及特许经营”租”。稳定币介入跨境支付吸引力有限,除非是货币已混乱需引入美元化的场景。

稳定币发行方若觉本土和跨境支付吸引力不足,可能聚焦资产市场交易,特别是虚拟资产交易。这类市场存在投机属性,易被炒作推高价格,为稳定币发行带来吸引力。某些虚拟资产又可充当稳定币准备资产。

需警惕稳定币过度用于资产炒作风险,方向性走偏可能引发欺诈和金融体系不稳定。此外,稳定币业界利用热度提高估值也是值得关注行为,某些公司借此”圈钱”或套现,而非关注稳定币业务本身可持续性,可能积累系统性风险。

六、流通路径维度:从发行到回收的循环机制

稳定币流通路径涉及从发行到市场流通、回笼的整个循环过程。以中国人民银行纸钞发行为例:印钞后存入发行库,能否进入市场取决于商业银行需求,提取后形成占用成本,库存多时会退库。货币流通非自动发生。

类似地,稳定币发行商获得牌照、缴纳备付金不等于能发行。若缺乏足够需求场景,稳定币未必能进入有效流通。理论上流通路径网络状,但若支付主线不通畅,稳定币可能过度依赖虚拟资产炒作,产生健康性担忧。

稳定币被当作临时支付媒介还是价值保存工具,影响其市场存留量。若仅为交易使用尽量少持有,则稳定币角色较弱,发行量较少,涉及流通路径、持有动机和行为及支持系统。发行牌照不能自动赋予这些功能。

面对稳定币这一新事物,需多维度观察分析其功能和实现路径,避免使用不严格概念、数据和单向思维。通过综合各维度判别,才能更好把控市场走向。

注:本文根据中国人民银行原行长周小川2025年7月13日在CF40双周闭门研讨会”人民币国际化的机遇与展望”中的部分发言整理,主要源自2025年6月5日在ICMA法兰克福年会上的发言,略有调整。

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