作者：@agintender
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永续合约的真实属性并非在其平稳运行时显现，而是在其承受极端压力、濒临崩溃的边缘时刻暴露无遗。Alpaca Finance（ $ALPACA ）永续合约在被宣布下架后的异常事件，正是揭示这一 “逼空” 本质的绝佳案例。
“逼空”（Short Squeeze）是一场经典的金融围猎游戏，它将市场结构、资金杠杆和群体心理融合成一门暴力的艺术。血腥和暴力吸引了一群不明所以的围观者。
传统市场逻辑认为，交易所下架是一个强烈的看跌信号，必然导致资产价格暴跌，因为其流动性将被剥夺，交易渠道也将关闭。然而，在 ALPACA 事件中，一个基本面上的重大利空消息，却引发了一场数千个百分点的爆炸性价格飙升。这一反常现象的驱动力并非源于项目基本面的任何改善，而是完全由其永续合约市场的独特机制所主导。
这一 “永续合约悖论”——即一个负面催化剂引发了极端正面的价格反应——永续合约本身既是这场博弈的舞台，也成为了博弈的武器，创造了一个完全独立于项目健康状况或未来前景的市场现实。
在这里，是工具的机制决定了结果，而非资产的内在价值；
在这里，永续合约不是价格发现的场所，资金费率也不是调节市场的博弈的工具，而是收割散户的 “武器”。
阅读导览：
给不了解 Alpaca 事件背景和形成因素的朋友们，建议从第一节开始；
想了解 Alpaca 具体操作手法的朋友们，建议从第四节开始；
之前看过关于 Alpaca 长文的 （https://x.com/agintender/status/1954160744678699396 ）建议从第五节开始；
简单回顾一下时间线：
一、天时：被武器化的 “归零共识”
在任何一场精心策划的战役中，时机就是一切。对于 ALPACA 的操盘手而言，最佳的 “天时” 并非某个技术指标的突破，而是由全球顶级交易所 Binance 亲手缔造的、无懈可击的心理共识。
催化剂：下架公告的 “神谕” 效应
2025 年 4 月 24 日，Binance 正式宣布将于 5 月 2 日下架 ALPACA 现货交易对，并于 4 月 30 日提前结算其永续合约。在加密世界，Binance 的公告几乎等同于 “神谕”。一条 “下架令”，在绝大多数交易者心中，等同于对一个项目判处了死刑。
这种认知迅速形成了一条简单、清晰且极具诱惑力的逻辑链：下架 → 流动性枯竭 → 交易价值丧失 → 价格必定归零。这种 “必定归零” 的心态，如病毒般在市场中传播，迅速统一了几乎所有散户的预期。对于他们来说，做空一个即将被 Binance 抛弃的代币，不再是高风险的投机，而是一次 “稳赚不赔” 的套利机会。
猎场构建：拥挤的空头陷阱
这种强大的心理共识，直接转化为市场行为：一个极度拥挤、高杠杆且行为模式高度一致的空头阵营迅速形成。数据显示，公告发布后，ALPACA 永续合约的空头 OI 持仓量急剧飙升。市场亲手为自己挖掘了一个完美的 “空头陷阱”。
4 月 25 日的关于 “应做市商要求增发代币” 的推文，更是将这一 “做空” 的情绪推向极致，前有 Gifto 事件的先例，所以市场预期这一 “增发” 行为或许会加速下架的时间表。虽然这个 “增发” 事件并未具体实施，但是这无异是一次成功的 “催化剂”。
庄家 / 大户洞悉这一切。他们看到的不是一个失败的项目，而是一个由无数未来 “强制买家”（被迫平仓的空头）组成的、流动性充沛的燃料库。他们无需创造恐慌，只需耐心等待恐慌情绪发酵至顶峰，让尽可能多的空头进入这个精心布置的猎场。这个由权威公告创造的 “天时”，为后续的收割行动提供了最完美的舞台。
二、地利：隐秘的战场规则
如果说 “天时” 是心理战的胜利，那么 “地利” 则是对市场微观结构和交易规则的极致利用。庄家巧妙地选择了两个战场——现货市场和永续合约市场和两个消息——下架与增发，并借由” 负面到极致的消息 “让永续合约市场的资金费率机制变成了收割散户的利器。
支点：低市值的现货市场
ALPACA 事件的核心策略在于利用其现货市场的结构性弱点。在事件发生时，其流通市值一度萎缩至仅约 500 万美元。这意味着，操纵者只需动用相对较少的资金，就能在现货市场制造剧烈的价格波动，从而撬动规模远大于现货、且高度杠杆化的衍生品市场。现货价格，成为了这场多空大战的 “价格之锚”。
酷刑：作为金融武器的资金费率
永续合约通过 “资金费率” 机制，使其价格锚定现货价格。通常，当看空情绪浓厚，合约价格低于现货价时，资金费率为负，空头需向多头支付费用。
在这场博弈中，Binance 于 4 月 29 日的一个关键举动，彻底改变了游戏规则。交易所宣布将 ALPACA 永续合约的资金费率结算频率从常规的每 8 小时一次，更改为 4 小时 /2 小时，最终调整为每小时一次，并将费率上限设为惊人的”±2%”。 （30 日更换为±4%）
这一调整的杀伤力是毁灭性的。它意味着：
- 空头持仓者每小时都需要支付其仓位价值±2%/4% 的 “持仓成本”。
- 持有一天空头仓位的成本高达 48%/96%。
- 资金费率在此刻不再是交易成本，而是一件无法承受的金融 “酷刑工具”。它为所有空头头寸设置了一个滴答作响的 “死亡倒计时”，迫使他们在爆仓和支付巨额费用之间做出选择，而最终唯一的理性选择就是投降——买入平仓。（第四部分会详细讲解）
三、人和：被预判的对手
如果说天时和地利是庄家借势和用势，那么 “人和” 的成功，则源于对局中另一方——散户群体——心理和行为范式的精准预判和利用。
庄家的剧本 vs. 散户的范式
自 2024 年下半年开始，市场上出现了一个思维定式：“交易所发公告（不管是上币 / 下架 = 利空 = 做空”。这种一级思维的致命缺陷在于，它完全忽略了市场的微观结构、交易机制的极端变化以及对手盘的存在。
与之相对，庄家的剧本则是多维度、多层次的：
- 吸筹期：在市场恐慌、价格低迷时（如 $0.03 左右），悄悄吸纳大量现货筹码。（有市场消息谣传 ALPACA 此前已经完成了” 换壳 “）
- 诱敌期：利用官方公告，让 “归零叙事” 充分发酵，引诱海量空头进场，构建一个流动性充裕的对手盘。
- 攻击期：在空头仓位最拥挤、资金费率规则对自己最有利时，通过拉动现货引爆衍生品市场的清算引擎。
- 退场期：在逼空行情达到顶峰、市场情绪转为 FOMO 时，将手中积累的现货筹码抛售给追涨的散户，完成利润收割并导致价格崩盘。
散户的认知盲区
散户资金的被收割，根植于几个关键的认知盲区：
- 忽视结构风险：未能评估 ALPACA 作为一个低市值、低流动性代币，其现货价格极易被少量资金操控。
- 低估机制武器：未能将极端负资金费率和高频结算视为一种金融武器，而仅仅看作是可承受的持仓成本。
- 误读市场共识：将一边倒的看空共识视为确定性的信号，尤其是 4 月 25 日的” 增发 “推文，更是将之推向风口浪尖，而未意识到当一个方向的交易变得过度拥挤时，风险已经不成比例地向反向倾斜。
散户看到的是一个即将失败的项目，而庄家看到的则是一个充满结构性漏洞、可以被利用来收割对手盘的市场。更可悲的是，庄家并没有发出邀请，而是散户自行进来。
四、4% 的 “催命符” 与保守的强平策略
催化剂：Binance 资金费率调整如何将时间衰减武器化
如果说巨鲸的吸筹和市场的看跌共识是天时地利人和的杰作，那么 Binance 交易所对资金费率规则的调整，则成为了点燃这场爆炸的催化剂（“催命符”）。2025 年 4 月 25 日，Binance 发布公告，将 ALPACAUSDT 永续合约的资金费率结算频率从通常的每 8 小时一次，调整为每小时一次。随后在 4 月 30 日，费率上限进一步被提高到 ±4%。
这一规则变更的威力是巨大的。随着巨鲸开始拉升现货价格，永续合约的价格由于空头压制而出现滞后，导致合约价格相对于现货指数价格产生显著折价。这使得资金费率迅速变为深度负值。当资金费率达到每小时 -2% 甚至 -4% 时，意味着空头交易者每持仓一小时，就需要向多头支付其仓位价值 2% 到 4% 的费用。
理论上，在 -4% 的费率下，空头持仓 24 小时的资金成本将高达其本金的 96%，这还不包括任何价格波动带来的亏损。这种机制将资金费率从一个价格锚定工具，转变为一个惩罚性的、基于时间的武器。
空头交易者面临两难困境：要么因价格上涨而被强制平仓，要么因无法承受高昂的持仓成本而主动平仓。时间本身成为了空头的敌人，迫使他们投降的压力不再仅仅来自价格，更来自无法承受的资金流失。多头方则处于极为有利的地位，他们不仅能从价格上涨中获利，还能持续 “吸血”，收取空头支付的高额资金费率。
有人说，Binance 设置每小时 4% 的资金费之举就是 “助纣为虐” —— 恰恰相反，Binance 此举是无奈之举。
从交易所的角度，最惧怕因为剧烈波动导致的 “穿仓” 行为，这除了破坏市场流动性之外，同时也可能给交易所造成损失。所以在确定性的” 下架 “前，交易所会采取各种措施，比如前移强平线（让仓位更早地被清算引擎接管），将保险基金与 Alpaca 交易对剥离出来、以及调整资金费率让仓位 “知难而退”。目标是要在下架前，尽可能地减少交易所的未平仓仓位 OI。
大家可以想象一下，在下架前的前一刻，当所有的挂单都消失了——那么谁将为这些仓位买单呢？从另外一个角度，每小时 4% 的费率，也是在 “劝退” 市场。
只可惜，这种 “嗜血” 的行为非但没有吓退 “渔夫”，反而吸引了更多的鲨鱼。
五、猎杀时刻：逐级爆仓的连锁反应分析
在所有演员和道具就位后，市场迎来了最后的高潮。从 4 月 29 日到 4 月 30 日的不到 24 小时内，ALPACA 的价格走出了令人瞠目结舌的抛物线行情。价格从约 0.065 美元的低点，火箭般蹿升至超过 1.47 美元的高点，涨幅超过 2,160%，这种情况下 “多少保证金的仓位” 都会灰飞烟灭。
这次价格的极端波动量化地体现在清算数据上。在高峰期，ALPACA 合约在 24 小时内的总清算额超过了 5500 万美元，其中约 4500 万美元来自空头头寸的爆仓。这一数字甚至在短时间内超过了比特币的清算量，凸显了这场逼空战的惨烈程度。
引爆：精心设计的清算瀑布
随着 “天时地利人和” 归位加上 “4% 的催化剂”，收割正式开始。其过程如同一场精密的连锁反应，即 “逼空” 的核心机制：
- 拉动现货：庄家在流动性差的现货市场投入资金，暴力拉升价格。
- 合约跟涨：永续合约价格作为现货的影子，被迫跟随上涨。
- 资金费率助攻：资金费率作为 “辅助”，以每小时的 2%/4% 的速度蚕食空仓的 “维持保证金”（增加持仓成本）
- 触发清算：价格的飙升首先触及了第一批高杠杆空头的强制平仓线（爆仓）。
- 恶性循环：关键在于，空头头寸的清算（爆仓），本质上是一个强制性的市价买单。这些强制买单进一步推高了合约价格，从而引发更多、杠杆率稍低的空头被清算。
- 更为保守的强平清算策略：交易所明知 “下架” 在即，所以会尽可能的不让 “穿仓” 事件发生，进而影响到 “保险基金”，所以会采取更加保守的强平策略（强平线会往前移动）
- 瀑布形成：在交易所实行保守策略的大背景下，这个 “拉升→爆仓→买入→再拉升” 的循环不断自我强化，最终形成了壮观的清算瀑布，价格呈现垂直上涨。
下表根据公开信息记录了 ALPACA 下架逼空事件的关键节点，将价格、交易量、清算数据和关键事件联系起来，直观地展示了这 “波澜壮阔” 的过程。
六、以逼空为引的下架币叙事
史诗般的逼空之后，一切都不可避免地走向终结。随着 4 月 30 日永续合约的最终结算，以及 5 月 2 日现货交易对的下架，ALPACA 的价格迅速崩溃，回归到其由基本面决定的价值区间。
2025 年 5 月底，项目方正式宣布，将在年底前逐步关停所有业务。在公告中，团队明确指出，Binance 的下架是 “压垮骆驼的最后一根稻草”，它严重损害了市场信心，切断了代币的流动性和用户获取渠道，并导致所有潜在的新产品开发和并购计划被迫中止。一个曾经在 DeFi 领域备受瞩目的项目，就此黯然落幕。
在下架前的价格异动，就被许多分析师直接与 ALPACA 事件进行类比，证明了这种 “下架币叙事” 已经成为一种被市场认可的投机策略。然而，$ALPACA 的消亡却催生了一种新的、奇特的市场叙事——“下架币概念”。这次事件向市场展示了一种可能性：一个基本面濒临死亡的代币，其永续合约市场却可能因为结构性失衡而爆发出惊人的财富效应。受此启发，一些投机者开始主动在各大交易所寻找那些市值小、流动性差、符合潜在下架特征的代币，并提前布局，期望能够复制 ALPACA 的逼空奇迹。后续市场上出现的 $MEMEFI 在下架前的价格异动，就被许多分析师直接与 ALPACA 事件进行类比，证明了这种 “下架币叙事” 已经成为一种被市场认可的投机策略。
这一系列事件揭示了低流动性资产永续合约市场的一个核心脆弱性：其内部机制可以被操纵，以产生与基本面逻辑完全相反的结果。下架，这个本应是资产价值终结的信号，反而成为了引爆一场短暂但剧烈的价值爆炸的必要前提。在一个高效的流动性市场中，被下架资产的价格理应下跌。但 ALPACA 的市场规模极小（市值约 500 万美元），流动性匮乏。
这使得一个有决心的行动者能够用相对较少的资金控制现货价格。通过控制现货价格，他们便能操纵现货与永续合约之间的价差（基差），而基差又直接决定了资金费率的方向和大小。市场上高度集中的空头头寸为这场大火提供了充足的燃料，巨鲸对现货价格的控制是火花，而交易所的资金费率规则则成了助燃剂。这充分说明，对于某些特定资产，其永续合约市场已不再是价格发现的场所，而是一个自成体系的、充满博弈论的战场。
在这个战场里，游戏规则本身远比标的资产的价值更为重要。
结论：一场完美的围猎
ALPACA 的 “下架逼空” 事件，是一场将天时、地利、人和运用到极致的资本围猎。庄家利用了权威信息（天时）制造了散户的思维定式，利用了市场结构和交易规则（地利）设计了无法逃脱的陷阱，并精准地利用了散户的群体行为（人和）作为引爆陷阱的燃料。
这场游戏的最终结局极具讽刺意味：衍生品市场的投机狂潮，最终成为了压垮 Alpaca Finance 项目本身的最后一根稻草。项目方在随后的关停公告中明确指出，Binance 的下架以及随后的价格剧烈波动，“严重损害了市场信心”，并使得所有潜在的自救计划被迫中止。
对于所有市场参与者而言，ALPACA 事件是一个残酷的警示：在金融的黑暗森林里，你交易的不仅仅是资产本身，更是在与所有其他玩家以及游戏规则进行博弈。无法看清全局结构、只凭单一叙事和惯性思维行动的人，最容易从猎手沦为猎物
愿我们始终怀揣着一颗敬畏市场之心。
知其然，且知其所以然。