基础设施建设已接近饱和状态,而消费者应用正成为新的发展前沿。经过多年对 Layer-1、Roll-up 和开发工具的巨额投入,技术边际效益已大幅降低,用户并未因技术进步而自动涌入。当前价值创造的关键在于注意力而非架构设计。

流动性陷入停滞,散户投资者缺席。稳定币总市值仅比 2021 年历史高点增长约 25%,近期增量主要来自机构将 BTC/ETH 纳入资产负债表,而非生态内的投机资本循环。

核心论断
监管政策的友好化将解锁加密市场的”第二波”发展浪潮。更明确的美式监管框架(如特朗普政府的加密政策、稳定币法案)将扩大市场总规模(TAM),并吸引只关注实用应用的 Web2 用户,而非底层技术细节。

市场叙事正奖励那些具备真实使用场景的项目。营收可观且产品市场契合度(PMF)突出的项目——如 Hyperliquid(约 9 亿美元 ARR)、Pump.fun(约 5 亿美元 ARR)、Polymarket(约 120 亿美元成交量)——远胜于高融资但缺乏用户的基础设施项目(Berachain、SEI、Story Protocol)。

Web2 本质是注意力经济(分发重于技术),随着 Web3 与 Web2 的深度融合,市场也将遵循这一规律——面向消费者的 B2C 应用将成为市场增长的主要驱动力。

当前已具备产品市场契合度的加密原生消费者赛道:
交易/永续合约(Hyperliquid, Axiom)
Launchpad/迷因币工厂(Pump.fun, BelieveApp)
InfoFi 与预测市场(Polymarket, Kaito)

下一波上升赛道(Web2 编码改造):
一站式入金/出金 + DeFi 超级应用——集成钱包、银行、收益、交易功能(类似 Robinhood 但无广告)。
娱乐/社交平台,用链上变现机制(兑换、下注、奖池、创作者代币)替代传统广告,优化用户体验并提升创作者收益。
AI 与游戏仍处于产品市场契合度前阶段。消费者级 AI 需要更安全的账户抽象和基础设施支持;Web3 游戏受”羊毛党”经济模式困扰。待某款以游戏性为核心而非加密元素的链游爆发后才会真正突围。

超级链(Superchain)趋势。活跃度正向少数对消费者应用友好的链集中(Solana、Hyperliquid、Monad、MegaETH)。应重点关注这些生态中的杀手级应用及其直接支撑的基础设施建设。

投资消费者应用的视角:
分发与执行能力重于纯技术(网络效应、病毒传播、品牌建设)。
用户体验、响应速度、流动性、叙事契合度决定胜负。
以”企业”而非”协议”评估标准:真实收入、可扩展模式、明确的行业主导路径。

底线:纯基础设施投资难以复制 2021 式估值倍增。未来 5 年超额回报将来自将加密底层技术转化为数百万 Web2 用户日常体验的消费者应用。

引言
过去业界高度关注技术/基础设施建设,专注于构建”轨道”——新的 Layer-1、扩容层、开发者工具和安全原语。这种”技术为王”的行业信条认为只要技术足够先进,用户自然会追随。然而现实并非如此。Berachain、SEI、Story Protocol 等项目即便获得巨额融资,却因缺乏实际应用场景而备受争议。

本轮周期中,随着消费者应用项目登上聚光灯,讨论已明确转向”这些轨道究竟用来干什么”。当核心基础设施达到”够用”的成熟度、边际提升趋于递减,人才与资本开始追逐面向消费者的应用/产品——社交、游戏、创作者平台、商业场景——向零售与日常用户展示区块链的价值。消费者应用市场本质是注意力经济,这也使整个加密市场成为叙事和注意力的战场。

本洞察报告将探讨:
1. 总体市场背景
2. 市场中的消费者应用类型
a. 已具产品市场契合度的赛道
b. 可借助加密轨道升级、最终达到产品市场契合度的赛道
3. 针对消费者应用提出框架与投资策略——机构如何识别赢家?

叙事——为什么是现在?
本周期缺乏 2021 年级别的散户 FOMO 与 NFT/Alt 炒作,加之宏观环境收紧限制了 VC 和机构的资本投入,新流动性增长陷入”滞涨”局面。

如上图所示,2021-2022 年稳定币总市值约增长 5 倍,而本轮(2023 下半年-2025)仅增长 2 倍。乍看之下似乎是有机且健康的稳步增长,但实际具有误导性:当前市值仅比 2021 高点高 ~25%,以 4 年维度看任何行业都属低速。这还是在稳定币迎来最明确监管顺风、且出现强力挺币总统的背景下。

资本流入增速显著放缓,而且主要从 2025 年 1 月特朗普当选后才开始。至今,新资本并非投机或真正”活水”,更多是机构将 BTC/ETH 纳入资产负债表,以及政府、企业扩大稳定币支付所致。流动性并非因市场对新产品/解决方案的兴趣,而是监管利好;这些资金非投机性,不会直接注入二级市场。这不是免费资本,也非散户驱动,因此即便价格创高,行业仍未重现 2021 狂热。

总体可类比 2001 年 .com 泡沫后,市场寻找下一增长方向——这一次方向将是消费者应用。过去的增长同样由消费者应用驱动,只是产品是 NFT 和山寨币,而非应用。

核心论断
未来 5 年,加密市场将迎来由 Web2/散户推动的第二波增长
特朗普政府更清晰的加密政策为创始人开绿灯
稳定币立法显著扩大所有加密应用 TAM
过去流动性瓶颈在于缺乏清晰框架、市场孤岛效应明显;如今因稳定币法规明朗而利好流动性
政治层面的强烈正面情绪对消费者应用的影响更大,高于对基础设施的影响,因为消费者应用能吸引大量 Web2 用户
Web2 用户只在乎能直接交互的应用层、能为自己带来价值的产品——他们要的是 Web3 的”Robinhood”,不是”加密版 AWS”

Robinhood
Google/YouTube
Facebook
Instagram
Snapchat
ChatGPT

市场成熟 → 关注真实用户 + 收入 + 产品市场契合度 > 基础设施 + 技术
叙事市场中,资本持续流向有真实收入、真实产品市场契合度的项目,且绝大多数为消费者应用,因为它们拥有真实用户

Hyperliquid
Pump.fun
Polymarket

意义:技术重要,但光有好技术不吸引用户;把好技术落地才行 → 最易路径是消费者应用
方法:统一的极致 UX + 价值捕获机制的项目将吸引用户。用户并不关心技术是否稍好,除非能”体感”到

Builders 正从 2019-2023 “技术为王”转向”用户至上”。具备实际需求、而非只靠补贴生态或工具可得的链,才吸引开发者
过去市场让开发者为了补贴去给 Firefox 写扩展,而不是在 Chrome 上获取真实用户
典型反例:Cardano

Web2 一贯是注意力经济(分发重于技术);Web3 与 Web2 深度融合后亦会如此——B2C 应用将扩张整体市场
病毒传播与注意力才是胜负手 → 消费者应用最易实现
因为网络效应在消费者应用中极易嵌入 → 如绑定 Twitter 并因发帖获协议奖励(Loudio、Kaito)
因此消费者应用内容极易产生 → 易病毒式传播、占领心智
B2C 应用亦可借用户行为、激励或社区轻松制造话题(Pump.fun vs Hyperliquid)
病毒传播带来注意力,注意力带来用户 → 病毒式应用将吸引新散户并扩大市场

市场中的消费者应用类型

已达产品市场契合度的垂直赛道 – Crypto Coded
交易
Hyperliquid:约 9 亿美元 ARR;融资 0
Axiom:约 1.2 亿美元 ARR;融资 2100 万美元
Launchpad
Pump.fun:约 5 亿美元 ARR;融资 0
BelieveApp:年化费用约 6000 万美元;融资 0
InfoFi + 预测市场
Polymarket:年成交量约 120 亿美元(0 % 费率);融资 0
Kaito:约 3300 万美元 ARR;融资 1080 万美元

此类赛道项目应被重点关注。

对比 :
Berachain:自上线以来费用仅 16.5 万美元;融资 1.42 亿美元;距 ATH 跌幅 85 %+
SEI:年化费用仅 6.8 万美元;融资 9500 万美元;跌幅 75 %+
Story Protocol:自上线以来费用仅 2.4 万美元;融资 1.34 亿美元;跌幅 60 %

缺乏实际用例的纯技术/基础设施已不再是出路。机构无法再依赖此类标的复制 2021 式超额收益。

从这些平台可见,多数更偏 Web3 原生,符合其加密功能定位。但也有传统消费者赛道(见下文)被加密轨道颠覆并走向大众。

可借”加密技术”升级并最终达到产品市场契合度的垂直赛道 – Web2 Coded
Web2⇄Web3 入金/出金 + DeFi 前端

随着 Web2 用户持续涌入 Web3,是时候出现一两个所有人都用的主流方案,实现入金/出金并访问 DeFi。眼下市场高度碎片化,用户流程笨拙。

现状之痛
跳房子式上链:75-80 % 首次购币用户仍先在中心化交易所(Binance、Coinbase)买币,再转至自托管钱包或 DeFi 协议,导致 2 次 KYC、2 套费率、至少 1 次跨链桥。
提现难:美国持牌 CEX 可冻结法币 24-72 小时;欧盟银行愈发将出境 SEPA 转账标记为”高风险”。
高费率:入金价差 ~0.8 %(ACH)至 4-5 %(信用卡);稳定币提现费视地区和量在 0.1-7 % 间波动。
缺乏聚合收益解决方案:尚无一站式 DeFi 模块让用户集中获取收益堆栈。

支付巨头正在抢滩 PayPal 现允许美国用户将 PYUSD 直接提现到 Ethereum 和 Solana 并在 收益或技术,超越某个阈值后才关心后两者。懂此道的团队和应用理应估值溢价。

普遍还需具备以下要素:

结语
消费者投资标的不必完全依赖差异化价值主张(虽然可以)。Snapchat 并非技术革命,而是把现有技术(聊天模块、摄像 AIO)重新组合,创造新解锁。因此以传统基础设施视角评估消费者标的是偏颇的;机构应考虑:该项目能否成为好生意,并最终为基金创造收益。

为此,应评估:
分发能力胜于产品本身——他们能否触达用户?
是否有效重组既有模块,创造全新体验?

基金已无法靠纯基础设施来驱动回报。并非说基础设施不重要,而是它们在以叙事为王的市场中必须拥有真实吸引力与用例,而非没人关心的价值主张。总体而言,针对消费者标的,多数投资者过度”右偏”——过于字面地奉行”第一性原理”,而真正赢家往往凭借更好的品牌与 UX——这些特质隐性却关键。

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2025年07月31日

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