当地时间7月22日，特斯拉与谷歌母公司Alphabet相继发布二季度财报，均大幅增加了对人工智能的投入。特斯拉预测2026年资本支出将超过250亿美元，且未来两三年仍将持续增长；Alphabet则将2026年资本开支预期上调至1950亿至2050亿美元。尽管两家企业均强调AI投资的长期回报，但高昂的投入仍引发市场担忧，导致特斯拉盘后股价下跌4.1%，Alphabet盘后也一度跌超4%。
7月22日，记者受邀参加野村证券举办的“全球宏观经济分析与中期展望”线上媒体交流会。野村全球宏观研究主管苏博文指出，AI是一场真正的技术革命，虽然技术革命与资产泡沫并不矛盾，但市场行情绝不会直线式上涨。
苏博文坦言，目前尚未看到超大规模云计算公司主动放缓投资的迹象。他认为，刺破泡沫的一个关键因素可能是AI投资回报率不及预期。同时，AI也给美联储带来了新的政策难题：它究竟何时会从推高通胀转向抑制通胀？
“自ChatGPT发布以来，我们正在经历一场可能几十年甚至几代人才能遇到一次的技术变革。”苏博文表示，这并非普通的产业升级，而是一场真正的技术革命。他坦言，目前很难准确预测投资高峰的来临。一些大型芯片公司认为，供不应求的状况可能持续至明年，甚至延伸至2028年。但历史经验表明，重大技术转型往往伴随着投资过热和市场调整，只是很难精确把握时间节点。
苏博文强调，当前芯片、存储和算力领域存在明显短缺，这在一定程度上解释了资产价格的飙升。从宏观视角看，他依然看好AI主题，但市场走势不会一帆风顺。他将当前局面形容为“AI军备竞赛”，各家公司竞相开发领先的大语言模型，试图建立技术壁垒。此外，中美技术竞争也在持续推动企业和政府的AI投入。目前，苏博文尚未看到美国超大规模云计算企业主动放缓AI资本支出的明显迹象，但他同时指出，这种投资不可能永远以当前速度扩张。
如果将当前趋势外推四五年，AI投资可能成为美国经济增长的主要引擎，但这显然不可能无限持续。苏博文指出，主要有两方面风险：一是投资回报率问题，若AI应用和商业化不及预期，巨额投入可能无法带来足够收入，且竞争加剧会导致价格下降，压缩利润率；二是快速折旧风险，技术迭代迅速，先进设备和芯片可能很快被新产品取代，导致巨额资本开支的实际回报降低。
“铁路、电力和互联网等历次技术革命，都曾伴随投资过热”，苏博文称，适度放慢投资速度未必是坏事，反而有助于避免未来出现更严重的过度投资和市场调整。
关于AI行情何时见顶，苏博文提出了一个更深层的观点：今年下半年全球流动性的走向，将主要取决于美国通胀和美联储政策。作为全球流动性的主要来源，他的基准判断是美联储今年不会加息，若加息也更有可能发生在今年较晚时候。
“美国通胀可能已见顶，核心PCE增速在5月达到约3.4%的峰值。近期数据温和，关税影响减弱，工资增速受控。与此同时，美联储可能认为AI将提高生产率从而抑制通胀，因此不愿急于加息。”苏博文进一步解释称，尽管AI投资强劲，但房贷利率上升正使房地产等非AI行业承受更大压力，AI的繁荣可能在一定程度上掩盖了其他行业对高利率的脆弱性。
同时，AI给美联储带来了新的政策难题：究竟是推高还是抑制通胀？苏博文认为，目前股市接近高位，信用利差极低，全球流动性宽松。此外，非银行金融部门和AI领域的监管相对有限，增加了金融周期下行的风险。在建设初期，巨额资本开支会增加芯片、电力和数据中心需求，造成短缺，具有通胀效应。只有当这些投资转化为生产率提升，降低企业成本并缓解工资压力后，AI才会产生抑制通胀的效果。
“美联储可能相信AI将像20世纪90年代的信息技术革命一样提高生产率，因此不愿过早收紧政策。”苏博文强调，真正的风险并非加息一次，而是行动过晚导致不得不连续加息。中东能源风险也是可能改变美国通胀路径的外部变量。
近期美伊冲突升级，但能源市场反应相对温和。此前市场曾预期油价升至150美元，但实际未达预期并回落。7月局势趋紧推动油价反弹，但市场尚未按全面供应中断的情景定价。苏博文认为，市场目前押注冲突持续时间不长，尚未充分计入能源供应风险。
不过，他提醒，全球经济在首轮能源冲击中因释放储备、调整路线和增加供应而保持韧性，但经过数月消耗，战略储备和商业库存已明显下降。如果冲突升级，全球应对第二次冲击的能力将弱于第一次。“市场目前押注的是一个相对乐观的结果，但如果判断错误，油价可能大幅上涨。”苏博文说。在他看来，油价上涨不仅推高能源价格，更可能通过加剧通胀，迫使美联储及其他主要央行收紧货币政策，最终压缩全球流动性，并暴露高估值、高杠杆资产的脆弱性。
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