撰文:Haseeb Qureshi,Dragonfly 合伙人
编译:Luffy,Foresight News
原文链接:https://d.foresightnews.pro/article/detail/90893
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全文如下:

近期,关于 Ethena 在周末市场动荡期间脱锚的讨论甚嚣尘上。许多观点指出,Ethena 发行的稳定币 USDe 曾短暂脱锚至约 0.68 美元,随后有所回升。这一说法主要基于币安上的价格图表,但经过深入的数据分析和多方沟通,我现已能明确证实这一说法并不准确,USDe 实际上并未脱锚。

首先,我们需要明确一个关键点:USDe 流动性最集中的场所并非交易所,而是 Curve。Curve 上拥有数亿美元的常备流动性,而任何一个交易所,包括币安,其流动性规模仅在数千万美元级别。因此,如果仅关注币安上的 USDe 图表,会给人一种脱锚的错觉。但若将 USDe 在其他流动性场所的价格叠加分析,将呈现截然不同的画面。

我们可以观察到,尽管 USDe 在各个中心化交易所的价格均出现下跌,但下跌幅度并不均匀。Bybit 短暂跌至 0.95 美元后迅速恢复,而币安的脱锚幅度则极为显著,且恢复锚定耗时较长。与此同时,Curve 上的价格仅下跌了 0.3%。这种差异该如何解释?

关键在于,当时每个交易所都承受着巨大的负荷,这是加密货币历史上规模最大的清算事件。币安在此期间极度不稳定,由于应用程序接口(API)失效,存款和取款功能受阻,做市商无法转移头寸,无人能够介入进行套利。这就像币安发生了火灾,但所有道路都被封锁,消防员无法进入。尽管币安上的情况失控,但在其他几乎所有地方,流动性桥梁迅速扑灭了火势。正如 Guy 在其帖子中所示,由于同样的普遍不稳定问题,USDC 在币安上也短暂脱锚了几美分,只是流动性无法进入,但这并非 USDC 的脱锚事件。

因此,在 API 不稳定的情况下,交易所价格差异巨大并不奇怪,因为没有人能够进行套利操作。但为何币安上的价格跌幅远超 Bybit?答案主要有两方面。

首先,币安与 Ethena 没有任何一级交易商关系,无法在平台上直接铸造和赎回 USDe(而 Bybit 和其他交易所已集成此功能),这使得做市商能够留在平台上进行套利。这一点至关重要,否则做市商必须将资金从币安转移至 Ethena 进行锚定套利,再返回币安,但在 API 失效的危机时刻,这一操作根本无法完成。

其次,币安的预言机执行不力,开始清算本不该清算的头寸。良好的清算机制不会在价格闪崩时触发,如果你不是某一资产的主要交易场所(币安并非 USDe 的主要交易场所),应参考主要交易场所的价格。若仅依赖自身订单簿,就会导致过度清算。币安因此以约 0.80 美元的价格清算 USDe,引发了连锁反应,这也是币安正在向被清算的 USDe 用户退款的原因(据我所知,其他交易所未采取类似措施)。他们仅关注自身价格而非真实外部价格,从而犯了错误。

因此,这本质上是一场币安特有的闪崩事件,更完善的市场结构本可以避免。USDe 在主要交易场所 Curve 上,实际上全天都保持着相对稳定的锚定,这与许多人描述的脱锚情况截然不同。

若你还记得 2023 年硅谷银行危机期间的 USDC,这才是真正的脱锚场景:当时 USDC 在每个交易场所的价格均出现下跌,没有任何地方能以 1 美元卖出 USDC,赎回实际上被暂停,0.87 美元才是其真实价格,这才是脱锚的含义。

而这次事件只是币安的价格错位。这对市场基础设施来说是一次重要教训,但若试图从周末事件中推断 USDe 的机制,理解其中的细微差别至关重要。

在整个事件过程中,USDe 在主要交易场所始终完全有抵押,价值为 1 美元,且由于价格波动,其抵押品在周末实际有所增加。也就是说,这种市场不稳定最终是有益的,因为它为整个行业提供了宝贵教训。Guy 的帖子已详细阐述任何交易所(包括币安)如何在未来避免此类问题。

简而言之:USDe 没有脱锚,是币安的价格出现了问题。

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