作者 | 肖风
本文为肖风于 2025 年 8 月 28 日香港比特币亚洲大会演讲内容。
最近几个月有很多朋友都问我一个问题，从 On-chain 的 bitcoin 交易到 Off-chain 的股票交易所，成为股票交易里面非常热门的一个投资工具，那么这样一种投资工具，是以 ETF 的形式更合适，还是以 DAT（Digital Asset Treasury 数字资产金库）这样的形式更合适？
那么我个人的结论，也许 DAT 这样一种模式，就像当年 ETF 刚刚出来的时候一样，是一场新的金融工具的革命。
我们知道股票从个股、单一股票在股票交易所交易，到后来出现了指数基金（Index Fund），指数基金之后又出现了指数基金的 ETF。金融工具的创新都带来了一个非常大的新的资产板块。Crypto 从 On-chain 走到 Off-chian，通过股票市场，以这样一个目前 99% 的人都容易接受的方式，让所有股票市场的投资者能够轻松、习惯性地接触到 Crypto 资产。那么到底哪一种方式更好？是 ETF 的方式更好，还是 DAT 更好？
我个人的观点是：DAT 也许是加密资产从 Onchain 到 OffChain 最好的一种方式。我们可以看到，目前为止全球资本市场唯一单一的大宗商品、单一资产的投资工具，最大的 ETF 就是黄金。股票不会有单一股票的 ETF，因为股票本来就在股票交易所交易，你可以很轻松地买到股票。如果要买一篮子股票，比如指数基金，就需要其他投资工具，Index Fund 或 ETF 就是为传统投资者提供的最便捷工具。所以单一资产 ETF 之前只有黄金，而 BTC 的 ETF 推出后，我们开始有了第二种单一资产 ETF，这是很自然的、顺势而为的过程，因为大家习惯用 ETF 来创设投资工具，使得传统股票市场投资者能更便利地投资另类资产，比如 Crypto。
但是，我们在给 ETF 估值时，用的是净值（Net Asset Value）；而如果是 DAT，用的是市值（Market Value）。这两个是完全不同的概念。市值会带来更大的价格波动，净值的波动要比市值小很多。因此，作为 Crypto 的单一投资工具，我认为更好的应该是 DAT 这种方式。
更好的流动性
DAT 它最大的好处是比 ETF 具有更好的流动性，这是任何投资者都最关心、最核心的一点。
我的观察是，Crypto 与传统金融资产之间最丝滑、最好的兑换方式是通过 Exchange 交易所进行交易。而 ETF 规模的增长来自于申购和赎回，需要三方甚至更多中介参与，花费 1–2 天的时间才能完成交割。显然不如在分布式账本上通过交易完成转换，可能只需要 2 分钟、10 分钟。因此，交易的方式可能是未来传统金融与加密资产之间转换的主要方式，所以更好的流动性是 DAT 比 ETF 更核心的优势。
更好的价格弹性
同时，市值比净值更具合适的价格弹性。我们知道 MicroStrategy 之所以能持续通过多种融资工具建立自己的融资架构，并持有大量比特币，很重要的原因是 BTC 本身波动较大。同时，之所以对冲基金和其他另类投资者愿意投资，也正是因为他们可以通过股份拥有一个波动性更大的资产，可以在场外拆分 equity 和 bond，把波动性变成另一种工具，既保护自身价格，也可进行套利。尤其是可转换债券（CB），往往被对冲基金或者另类投资机构在场外把它再做成结构化的产品，把它拆开。所以，这些机构喜欢投资像 MicroStrategy 这样的公司，买它的股票或可转债，因为可以在上面进行结构化操作。更好的价格弹性，这也是 ETF 所不具备的。
更合适的杠杆率
第三，它有一个更合适的杠杆。原来单一资产投资只有两个极端 — — 要么持有 BTC 或 ETH 现货，要么买期货或 CME 合约。中间存在一个很大的缺口，就是这个缺口让上市公司通过设计合适的杠杆融资架构，你只需持有股票，公司自己去管理带杠杆的结构，从而让你享受到比加密货币本身价格增长更高的溢价。
自带下跌保护
DAT 这类工具可以带来溢价，并且自带下跌保护。设想一下，如果股价跌幅超过资产净值，就相当于给投资者提供了一个打折买入 BTC 或 ETH 的机会。这种市场价格情况会很快被市场抹平，因此它本身就是一个很好的下跌保护。否则你宁愿去买股票，相当于打折买入了 BTC 或 ETH。
综合这些因素来看，DAT 对于加密资产也许是更合适的融资工具。就像当年股票市场中 ETF 非常适合指数或一揽子股票的投资策略一样，也许 DAT 是未来 3 到 5 年我们会看到的新趋势。
DAT 所持有的资产规模可能会接近现在股票市场 ETF 所覆盖的规模，也许再给十年时间。所以我认为 DAT 是未来最具成长性的一种新投资工具，它更适合 Crypto 加密资产，而 ETF 可能更适合股票资产。
当然这是我个人的一点看法，谢谢大家。