上周，Fundstrat Global Advisors 管理合伙人兼研究主管 Thomas Lee（Tom Lee）在 Amit Kukreja 的播客上深入探讨了“新一代散户与机构投资者之间的差异”。Tom Lee 曾在摩根大通担任首席策略师近16年，以其精准的市场预测和频繁的媒体曝光而闻名，但也因其一贯的“多头”观点引发争议。他在播客中分析了散户所处时代的变革，指出自媒体的繁荣（尤其是推特的兴起）让新创机构得以通过独立媒体渠道获得更广泛的关注和影响力。此外，他还提到了人口结构的变化，认为“每隔20年，美国散户会重新看好股票”。
Tom Lee 对比特币和以太币等数字资产持坚定支持态度。不久前，他出任 Bitmine 董事会主席，并深度参与了该公司推出的2.5亿美元以太坊金库策略，该策略引发了市场的广泛关注。他之所以青睐以太坊，不仅因为它是一个可编程的智能合约区块链，更因为稳定币的爆发式增长。Circle 作为五年内表现最佳的IPO之一，市盈率高达100倍EBITDA，为众多基金带来了优异回报。在传统华尔街，Circle被视为神级股票，而稳定币正是加密世界的“ChatGPT”，已成功进入主流，成为华尔街尝试“股权化”代币的重要标志。与此同时，加密圈正在推动“代币化”股权，例如美元正被代币化。摩根大通、亚马逊、沃尔玛、高盛等巨头纷纷布局稳定币，而这些稳定币大多在以太坊上运行。以太坊铸造了超过50%的稳定币，其Gas费收入有望随着稳定币市场的扩张实现爆发式增长。因此，以太坊被视为华尔街“股权化”加密资产、加密“代币化”股权的最大受益者，正处于历史性机遇的中心。
“我喜欢以太坊，因为它是可编程的智能合约区块链，但归根结底，我选择以太坊的真正原因是稳定币正在迎来爆发。”Tom Lee 在访谈中这样阐述其投资逻辑。他认为，以太坊作为最大智能合约区块链，有机会彻底改变加密资产格局。尽管以太坊在2021年时主要应用还局限于NFT，但现在这个方向却得到了政府支持，并呈现出更持续的态势。他看好以太坊的长期发展，认为其Gas费收入将随着稳定币市场的扩张实现爆发式增长。
以下为「明亮公司」编译的访谈内容（有删节）：
### 押中“Robinhood一代”：每隔20年美国散户就会重新关注股票
Amit：……在2022年和2023年，你是极少数敢于与主流媒体唱反调的人之一。你说，“我不认为市场会再往下跌了，应该已经见底了，现在是新牛市的开始。”正因为你和世界其他声音不同，像我这样的人，以及世界各地的数百万人听取了你的建议，认真研究你展示的研究成果——这些内容不是阴谋论，而是有事实和数据支撑的——他们的人生因此发生了改变。……
Tom Lee：非常感谢你的称赞，我真的很感激。这正是我们创建FundStrat时的初衷。我们在2014年创办公司，至今已经11年了。在此之前，我一直在大型银行工作，比如在摩根大通担任首席策略师将近16年。我想创建一家能够提供机构级研究，同时让所有人都能理解的公司。当时的判断是，2014年大众对股票其实并不感兴趣，交易主要被机构主导，散户交易量在下降。但我记得90年代人们是很关心股票的。我认为那样的时期会回来。所以我们的赌注就是，人们会对我们说的话感兴趣。
Amit：厉害了。你提前预见了“Robinhood一代”的到来，当时你有什么数据支撑吗？
Tom Lee：我们的证据型研究会关注人口结构。我们写过很多白皮书，研究不同世代的行为变化。我们曾发表过一份白皮书，指出千禧一代是有史以来规模最大的一代，总人数有9800万，比上一代大了40%。而且如果按每20年划分一代，每隔一代人就会重新关注股票，因为上一代人会被市场打击得一蹶不振。比如互联网泡沫破裂后，很多同龄人就对股票敬而远之。但在2000年之后开始赚钱的人又觉得股票很棒。所以我们赌这一幕会重演。实际上，在摩根大通的时候，我还建议高管们进入零售经纪业务，他们都觉得这个行业“已经死了”，但现在看来那其实是个战术上很好的投资。所以这就是我们的选择。我们公司规模很小，没有大平台的支持，所以也要学会与人建立联系，扩大自己的声音。我们很早就用上了推特和各种媒体，这就是我们公司成长的“游击战”。
Amit：当时拥抱新媒体其实也挺冒险的，因为社交媒体远没有今天这么发达。你觉得那时候用社交媒体是很自然的选择，还是很挣扎？
Tom Lee：头几年确实有点难找到自己的声音。那时推特只有255个字符，也没现在这么强大。大家也不怎么用推文串，图片也少。后来我们意识到，其实最好的方式就是像和别人聊天一样发推。所以我们就开始发一些简短的推文。
Amit：我觉得这种自然的表达正是我们观众喜欢你的原因。不管你是在CNBC，还是来我这这样的独立播客，你的话都很有分量。你会不会觉得很奇怪，每次你说点什么，都会有成千上万人发表看法？
Tom Lee：是啊，这确实是很大的责任。我做股票研究分析师已经34年了，以前经常给股票做买入评级，所以我明白那种感觉——你把自己的名字和目标价都摆在台面上，如果股价下跌，大家都会不满。而且在公开领域，人们只看你最近一次的预测准不准。推特上更是有人永远不会忘记你的失误。所以我们在推特上的大多数互动，其实都是有人在骂我们、喊我们很差，我觉得挺有趣的。我不介意，因为我知道这就是这个平台的本质。
Amit：你在不怎么出错的时候，会转发那些质疑你的推文，这其实也挺好，很好地向世界传达了你的观点。
### 关于联储降息的讨论：美国就业数据哪儿是真的？
Amit：接下来我们聊点市场相关的问题。先来个简单的，不难。你觉得鲍威尔现在应该降息吗？
Tom Lee：你知道，我其实几乎从不直接评论这个问题，哪怕在写给客户的报告里也很少表达个人看法。我们大概有一万家注册投资顾问客户，还有三百家对冲基金客户。我通常只会给他们展示证据，然后问他们怎么看。比如说，美联储应该关注哪些指标，然后再看什么政策合适。比如我们知道，如果用欧洲央行的计算方法，美国核心通胀其实已经到2%了，因为欧央行会排除住房。单单把住房排除在外，美国的核心CPI通胀就降到1.9%。现在欧央行利率是2.5%，美联储是4.5%。那为什么美联储要比欧央行紧缩200个基点？其实区别就在住房。那美联储是在故意打压房地产市场吗？其实不是。
Amit：但这确实让人怀疑。
Tom Lee：是的，这确实让人怀疑。另一个问题是，美联储说关税会在夏天带来通胀，所以他们要等一等再降息。我们最近也写给客户分析过这个问题，也在推特上分享过。其实关税本质上是一种税，因为钱进了政府口袋。换句话说，假如美国政府说我要给汽油加6美元的税，CPI里的汽油价格就会暴涨。但美联储不会因此加息，因为他们会觉得老百姓的钱包受到了冲击。所以我们可能会降息，因为大家的钱被政府收税了，这笔钱又回流到经济中。这其实不是通胀，只是资金转移。这就是关税的本质。有人付钱，钱进了政府，然后又回到经济中。这不是通胀，实际上……
Amit：是税收。鲍威尔和美联储的观点是，公司会因此提高汽油价格，虽然部分收入可以抵消，但技术上这还是……
Tom Lee：你看，这就像说如果价格上涨发生在供应链的不同环节，那就是通胀。但其实无论在哪一环节，本质上都是税。数学上讲，税就是税，不管在哪里发生。那通胀到底是什么？是假装的税吗？
Amit：或者说，如果它是一个突然出现的东西，或者说虽然不是虚构的但真实发生的东西，但在之后某个时间被抵消了，那最终就不是通胀。这也是特朗普经常说的——如果我们减税，人们就有钱去支付更高的油价。
Tom Lee：对，如果我不是带有党派色彩的，只是像在沃顿商学院本科那样分析，我会说这不是通胀，因为没有通胀信号。如果只是一次的，那不是通胀。如果它本质上是税收，那就不是通胀。任何说这是通胀的人，其实是被CPI的概念束缚住了，忽略了更大的背景。CPI其实都不是衡量通胀的好工具，比如Trueflation指标就更好。
Amit：你觉得我们现在统计通胀的方式，比如美国劳工统计局的统计方式，包括JOLTS（注：工作岗位空缺和劳动流动调查）公布的数据，比如多了四十万个岗位，你觉得这些模型和数据采集方式已经过时了吗？
Tom Lee：是的，或者说这些数据其实根本不能很好反映现实。比如说，（调查）回复率很重要，CPI里有很多奇怪的概念。比如技术创新其实是通缩因素，但他们统计时从不这么处理。JOLTS数据也很少和其他数据吻合，比如LinkedIn等数据。JOLTS的回复率只有40%，但和其他数据对不上。
Amit：很困惑啊Tom，我们节目受众是散户。昨天政府说公司有四十万个职位空缺，今天ADP就业数据却是负3.3万、预期是9.9万，我的观众都懵了。到底怎么回事？
Tom Lee：其实如果你仔细看，JOLTS职位空缺大幅上升，是因为餐馆没招到人，所以他们增加了招聘广告。这其实是因为遣返风险，很多人不来上班。今天就业减少的三个行业是金融服务、专业服务和教育。教育只是季节性，专业服务和金融主要是咨询公司裁员。这不是关税的问题，是结构性问题。
Amit：你觉得AI影响了今天服务业的就业吗？
Tom Lee：有可能，如果招聘减少肯定有影响。比如Salesforce今天说他们一半的工作由AI完成了。
Amit：Meta说他们30%的代码由AI编写，微软也是。想象一下，社会中收入最高的软件工程师都不再重要了，这确实有点可怕，对通胀肯定有影响。四月二日“解放日”那天，很多人都很困惑。那天出台了对等关税，股市跌到2022年的40800点，你当时被引用说你不认为特朗普会违背资本主义的核心契约。你还说不管怎样，都会有一个V型反弹。我的问题是，为什么你的机构客户没看出来，那个在《学徒》节目上的家伙其实不会对津巴布韦加关税90%？
Tom Lee：呵呵，是啊，当时有些数据简直荒谬。机构投资者有自己的“护栏”，比如VIX指数上升就必须减仓，市场下跌也要减仓。所以市场波动时，机构不能死扛，只能被动卖出。我们之所以说“瀑布式下跌”后会有V型反弹，是因为过去一百年只要没有经济衰退，市场总是V型反弹。当时我们的判断是，这只是增长恐慌，因为高收益债没反应，只有股市在动。还有一点让机构很悲观的是，他们觉得只有美联储降息才会救市。我们的观点是，这其实是错觉。即使美联储不降息，市场也会V型反弹。但很多人说既然美联储不降息，市场就会一直跌，结果却是V型反弹。
Amit：你为什么能看出依赖美联储救市其实是错觉？
Tom Lee：因为当美联储注入流动性时，钱其实只是进了银行。如果银行不放贷，钱就只是在银行体系里打转。更重要的资金其实是来自散户。现在市场里有四大类参与者：机构，高净值人群、家族办公室，他们通常跟随对冲基金操作。还有企业的回购，然后就是散户。只有散户在买入市场。
### 散户和机构：最好的公司股东就是用户
Amit：那你觉得为什么散户能看透？我知道机构有受托责任必须卖出，但为什么他们不像散户那样积极买入？
Tom Lee：我觉得因为散户就把这当作股票市场，比如我喜欢Palantir，我有Meta，难道Meta因为关税就该暴跌吗？Palantir跌到80合理吗？散户看的是具体股票，但机构越往上越宏观，他们会觉得特朗普要把我们带下悬崖，美联储会毁了我们。这些想法形成了偏见，当实际经济或市场表现与他们的框架不符时，他们就会觉得市场疯了，这轮反弹只有散户在买。他们被迫持有现金，错过了V型反弹，这就是“最不被喜欢的V型反弹”。
Amit：钱放货币基金赚4%，但Meta涨了40%……你们和机构之间的对话对话是怎样的？我记得2023年你一直说机构客户不相信市场，这成了你“担忧之墙”的理由，说明行情还有空间。你和这些人交流时，他们会不会想骂你？但同时也会感谢你让他们知道是时候买入了。
Tom Lee：对，比起2020、2023年，现在机构更悲观。他们坚信经济周期要转向；有一点，如果看股票市场的政治倾向，65%的基金经理投票支持拜登，我以前都不知道。而债券市场则相反，历史上更偏共和党。所以大多数人觉得特朗普是疯子，因为他们没投他。
Amit：这是大家不买入的原因之一吗？
Tom Lee：我们在研究中经常写到，股票市场有党派色彩。这些对话今年一直很尴尬。他们会说Tom，我们不能不卖，你建议我们别卖，虽然我不知道底在哪，但我知道会V型反弹。每当VIX超过60然后回落到30以下，100%都是底部，他们却说这次不一样，因为美联储不会救市。每个人都能找到理由证明衰退要来了。经济学家都在喊衰退，那你作为股票投资人怎么能说会V型反弹呢？所以他们被困住了，我们的对话也不愉快。
……
Amit：你觉得散户参与总体上是好事吗？
Tom Lee：其实现在股市正在经历巨大转型，我认为要归功于X（前推特），因为最优秀的公司已经把股东变成了客户。比如说，MicroStrategy（MSTR.US）。他们“橙色药丸”（Orange-Pill，一般指让用户相信加密货币的价值）了大家，大家买MicroStrategy，不是因为它是安全业务，而是因为Saylor（MicroStrategy前CEO）能帮我每股拿到更多比特币。再比如Palantir，（CEO）Alex Karp是“个人崇拜”（Cult）的代表。特斯拉也是，其实买特斯拉就是押注Elon。所以这些股票的资本成本得到了实际折价，因为他们把股东变成了客户。我觉得这是非常健康的，这正是彼得·林奇的理念——买你了解的公司。比如你和某个特斯拉车主聊，他能跟你讲Optimus Prime、FSD（自动驾驶），他们对公司了如指掌。他们知道自己买的是什么。现在的散户其实知识丰富，所以说“傻钱”其实完全不对，散户知道自己在做什么。
Amit：很多机构会说，特斯拉的市盈率200倍，太疯狂了。那些能把FSD讲得头头是道的人其实不懂估值。但你的观点是，这些人可能自己就开特斯拉，对FSD有实际体验，他们能用想象力预判公司未来，估值可能没那么重要。是不是说，估值派觉得200倍PE太离谱，而“信仰者”会说，我每天都在开这车，你根本不懂你在说什么？
Tom Lee：你问得非常好。其实一个问题是，有多少人真的需要“基本面”作为投资依据？这个群体正在缩小。打个比方，你有奢侈手表吗？（Amit：没有）那你有收藏艺术品吗？（Amit：也没有）。其实特斯拉的稀缺性就像艺术品。……你能说出第二家像特斯拉这样的公司吗？世界上只有一家特斯拉。这就像达·芬奇的画一样，只有一幅。你要是只按材料来估值，说这幅画只值12美分，但有一百个人说这世上只有这一幅，我愿意出一亿美金。这就是特斯拉。有人说特斯拉只是家汽车公司，但更多人说特斯拉是达·芬奇。世界上没有第二家像特斯拉的公司，这种稀缺性理应溢价。
Amit：我从没这样想过，这比喻很有道理。比如Elon的品牌已经超越了很多公司品牌。我甚至不知道宝洁的CEO是谁。
Tom Lee：对啊，比如你能说出最大非科技公司的CEO吗？我们都叫不出来。这也证明特斯拉只有一个，失去了就没了。他们制造能力很强，造车本来就是世界上最难的事之一，他们还能盈利。Elon说要做航天，现在SpaceX占了90%的市场份额。他说做AI，Grok估值1300亿。他就是会创造公司。而且世界上只有一家特斯拉。有人说它是卖大众货的公司，但我不这么看。
Amit：如果只用估值来解释确实很难。这也是你说特斯拉会引领V型反弹的原因吗？
Tom Lee：对。我们做了个“洗盘股”名单，很简单，就是把4月7日当作低点，筛选机构可以交易的3000只流动性股票，有多少在4月7日没创新低，且成交量更低？大概有37只，特斯拉就在其中，还有Palantir、Nvidia。这些股票其实都已经被卖光了，4月时大家已经卖完了，所以没再创新低。这就是我们的逻辑。
Amit：这些都是独一无二的品牌，像Nvidia、Palantir、特斯拉。
### 押注以太坊，因为看好稳定币
Amit：再说说你们周一的新动作，现在你是董事会主席，你们筹集了2.5亿美元买以太坊，等于建立了以太坊金库。第一个问题，为什么选以太坊？
Tom Lee：其实以太坊……我相信观众大致了解以太坊。我喜欢以太坊，因为它是可编程的智能合约区块链，但说白了，我选择以太坊的真正原因是稳定币正在爆发。Circle是五年内最好的IPO之一，市盈率100倍EBITDA，给一些基金带来了非常好的表现。在传统华尔街，Circle就是神级股票，而且它是稳定币公司。稳定币是加密世界的ChatGPT，已经进入主流，是华尔街尝试“股权化”代币的证据。而加密圈则在“代币化”股权，比如美元被代币化。现在摩根大通、亚马逊、沃尔玛、高盛都要做自己的稳定币，这种商业模式好、对消费者和商家也很友好。但这些都得在区块链上运行，而大部分稳定币交易都在以太坊上，ETH曾经接近5000美元，后来跌到1400、1500，现在又回到2400。稳定币总量现在2500亿美元，只占以太坊Gas费的30%，但以太坊铸造了超过50%的稳定币。美国财政部长Scott很看好，他认为这是2万亿美元市场，这是10倍的增长增长。美国政府也希望有更多稳定币，因为它们合起来是第12大美债持有者，而且推动了美元化。80%的稳定币用在（美国）海外。如果稳定币再增长10倍，以太坊的Gas费收入会爆发式增长。所以以太坊是华尔街“股权化”加密资产、加密“代币化”股权的最大受益者，正好处于中间。所以我认为今年以太坊会被重新发现，现在Robinhood也刚宣布用以太坊二层来实现股票代币化。
Amit：Robinhood在“代币化”华尔街，政府也支持稳定币，因为这会增加美债需求，而ETH是稳定币的底层资产。ETH的价格和比特币比起来明显落后，你觉得为什么大家还没意识到？
Tom Lee：因为加密领域是靠信任、叙事驱动的领域。比特币的故事是信任，是数字黄金。而现在的故事是可编程货币。大家会发现，不仅要可编程的货币，还要用最大网络来做这件事，而以太坊市值3000亿美元，是最大智能合约区块链。所以以太坊有机会彻底改变格局。
Amit：2021年时，以太坊的唯一应用还是NFT，而很多做智能合约实体的可能已经死了，现在这个方向却变得更持续且得到了政府的支持。BMNR（Bitmine Immersion Technologies Inc）的股价从4块钱涨到40（注：截至发稿，BMNR.US股价111.5美元），大家相信你的Vision。你是不是认为这个买这个资产比买ETH有更好的风险回报率？
Tom Lee：我不评价BMNR本身，但可以说说为什么像BMNR这样的金库公司（Treasury Company，即公司的主要业务是买入并持有相关资产）有意义。有人会问，如果我想押注以太坊，为什么不直接买ETF？为什么不直接在链上买ETH然后自保管？但金库公司有五个重要的选择权。 如果你买ETF或链上买ETH，你持有的以太坊数量是恒定的，ETF还要收管理费。但金库公司的目标是每股代币数量增长，MicroStrategy就是用这样的指标来衡量自己。 第一，如果公司股价高于净值，可以增发股票，提升每股净值（NAV），这叫“反身性增长”，股市里很少有这么反身性的东西。 第二，因为底层代币的波动大——以太坊波动率是比特币两倍。如果你买以太坊ETF想加杠杆，银行会收10%的利率，但金库公司作为企业，融资成本更低，还可以通过可转债或衍生品“出售波动率”，比如MicroStrategy的融资成本就是零。 第三，你有市价和净值的差异、有股票属性，也有其他金库公司在外部做市净率套利。如果某个公司市价是净值的三倍，你可以并购、收购其他金库公司，这里面有套利空间。第四，可以做运营公司，比如为DeFi生态系统提供服务。 Amit：比如借贷业务。 Tom Lee：对，这在比特币上做不了，但以太坊上很有用。 第五，你可以创造结构性“看跌期权”。举例，MicroStrategy有60万枚比特币，如果美国政府想买100万枚比特币，直接从市场买价格会上天，不如直接溢价收购MicroStrategy——这就是“主权看跌期权”。以太坊世界也是一样，如果某家金库公司持有5%的以太坊，对以太坊生态系统极其重要，那他们的估值应该更高。比如高盛要发稳定币在以太坊上，就需要确保以太坊网络安全，最终可能会买入大量ETH，或者直接收购这些金库公司。所以金库公司有华尔街“看跌期权”。 Amit：这思路就很清晰。如果你相信以太坊这个宏观逻辑，那你确实有很多杠杆。 Amit：最后，我们观众有两个特别关心的Fundstrat Granny Shots ETF持仓公司（Palantir和Robinhood），想先从Palantir开始？ Tom Lee：Palantir正在重新定义公司与企业之间的关系，帮企业变得更好。一般这种公司或者是像咨询公司或者是一家科技公司，Palantir两者都是，但人更少，Palantir就像是给财富500强企业配备了“魔法师”，当然政府也在用。 Amit：一千名员工，不到800个客户，营收40亿美元。第二家Granny Shots持仓最多的Robinhood。 Tom Lee：Robinhood很厉害，我觉得它是年轻一代的摩根士丹利。大家别忘了，1980年代华尔街，后来出现了为婴儿潮一代服务的新经纪商，像嘉信理财集团（Charles Schwab）当年只是个媒体（Newsletter），后来转做券商。E*Trade和Schwab是婴儿潮的经纪商，Robinhood就是今天的它，我觉得Robinhood很聪明，产品体验好，懂得UI重要性，动作也很灵活。