美东时间9月20日，在纽约参加卡塔尔经济论坛的橡树资本联合创始人霍华德·马克斯接受了彭博的现场采访。
就在4天前，美联储刚刚加息25个基点，将联邦基金利率目标区间提高到3.75%—4%。这是2023年以来的第一次加息，也是凯文·沃什（Kevin Warsh）就任美联储主席后的首次加息。
通胀仍然偏高，但美国经济、就业和资本开支都表现得相当有韧性。市场自然要盯着美联储的每一句话，试图从主席讲话和点阵图里寻找下一步的线索。
马克斯的回答却完全相反：“我其实认为，沟通得少一点反而更好。”
他不希望美联储告诉投资者接下来会发生什么，也更喜欢一个“没那么积极干预”的央行。经济既不过热、也不过冷，就让它自己运行；利率也尽可能让借款人和贷款人通过市场来决定。
这点跟德鲁肯米勒是高度一致的。
在马克斯看来，如果所有人都确信美联储下一步会怎么走，并按照同一个预期安排投资和经营，一旦事情没有照剧本发展，整个系统反而会更加脆弱。
同样的判断也延伸到了当下的市场。
他认为，从2022年10月以来，市场基本一直由乐观主义者主导。好消息很容易被放大，坏消息却常常被一带而过。这并不意味着市场马上要出问题，但当价格越来越多地反映乐观预期时，“应该增加一点防御性”。
至于AI，马克斯的基本态度并没有发生太大变化。
我们分享过他6月12日的一场长谈。
当时他把AI称为自己投资生涯中见过“最难判断的东西”，因为没有人真正知道它最终能做什么、利润会落到哪里。
霍华德·马克斯保持着对AI非常开放的心态。
他承认，对传统价值投资者来说，纯AI公司很可能已经进入巴菲特所说的“太难了”那一堆。但作为一个更宽泛意义上的价值投资者，他并没有因此停止观察和参与。承认不知道，再决定怎么投、投多少，是他这次反复强调的态度。
马克斯依然认为，真正让一个投资者变得卓越的，是对信息的解读和判断。“真正的卓越，在于你能不能比别人更好地判断，这些数据究竟意味着什么，而这种优势，我认为目前还不能从AI那里获得。”
关于美联储加息
主持人 我很想和你聊聊AI，不过在此之前，我很好奇，你怎么看美联储主席最近的表态？
尤其是美联储作出利率决定之后，他最近的那次讲话。到目前为止，他以美联储主席身份发表的公开讲话还不算多。你对现在美联储和市场之间的沟通程度满意吗？你觉得他和市场沟通的方式有多特别？
马克斯 其实，我认为沟通少一点反而更好。
我并不需要美联储主席告诉我该做什么，甚至也不需要他告诉我自己准备做什么。
我觉得，央行行长越少告诉人们接下来会怎么做，人们就越需要让自己的投资组合和企业变得更“反脆弱”。这对整个社会反而更好。
如果所有人都觉得自己完全知道美联储下一步会怎么做，并据此安排好一切，那么整个社会就会依赖那个结果。
一旦最后发生的不是大家预想的那样，就可能出问题。
所以我认为，从整体上看，少一点沟通反而会让整个环境更安全。
主持人 所以你觉得，沃什（Warsh）说的那种“尾巴摇狗（本来应该由主体控制的东西，反过来被一个次要因素牵着走了）”的情况，确实有些道理？也就是说，不要让市场太依赖美联储的前瞻指引，而是更多让市场自己决定？
我过去一个月学了太多关于“点阵图”的东西，都是以前完全没想过自己需要知道这么多的。
马克斯 我个人更喜欢一个没那么积极干预的央行。
通常情况下，就让经济自己运行。除非它真的有脱轨的危险，要么太热，要么太冷。如果既不太热，也不太冷，那就别管它。
所以在这一点上，我基本认同这种思路。
我们经常谈所谓的“自然利率”，也就是借款人和贷款人通过协商、博弈形成的利率。
这是个很好的概念，这就叫自由市场，让市场自己发挥作用。
关于市场乐观情绪
主持人 在现在这样的环境里，作为一个价值投资者，你是什么感受？
过去这些年，我们一直非常关注美联储。现在如果美联储稍微退到幕后，不再总是站在舞台中央，是不是意味着我们可以重新更多地关注股票本身的基本面？
马克斯 我就是所谓的“价值投资者”，不过这个“value”不是大写的V，而是小写的v。
在我看来，这意味着我们的做法就是先弄清楚一项资产的内在价值，然后看看能不能以相对于这个价值而言合理的价格买到它。
仅此而已。
今天的挑战在于，我认为从大约2022年10月1日开始，市场就总体上一直由乐观主义者主导，从那时到现在，标普500指数上涨了一倍多。
这真是一个市场表现非常强劲的阶段。
但你必须意识到，当乐观主义者主导市场时，价格往往会相对内在价值偏高。这意味着，这个时候应该稍微谨慎一点。
当然，这远远不是我见过最糟糕的情况。我只是认为这一点值得注意，即现在的市场确实掌握在乐观主义者手里。
主持人 你觉得为什么会这样？我们经常讨论这件事：现在市场只要捕捉到一点信号，比如“华盛顿可能要达成协议了”，或者欧洲、中东可能会有某项协议，市场立刻就会积极反应。
但我们这些长期报道这些事情的人都知道，很多时候事情最后根本不会发生。
可现在的市场似乎有一种怎么也打不掉的乐观情绪。为什么？
马克斯 这是个很好的问题。
我觉得有一些基本事实本身是积极的，而且这些因素现在占据了上风。
从总体上看，美国经济表现得相当不错。在我看来，它仍然是发达经济体里表现最好的。
以前有一个所谓的“TINA交易”，There Is No Alternative，也就是“没有其他选择”，再加上大家对AI的兴奋……
主持人 所以这些就是乐观情绪的来源？
马克斯 没错。
还有一点是，从2009年3月全球金融危机期间股市见底以后，我们其实一直没有真正经历过特别糟糕的时期。
人们习惯了过好日子，然后把这种好日子延续到对未来的判断里。这也会加剧乐观情绪。
所以，至少可以肯定的是，今天市场上并不存在什么普遍而强烈的悲观情绪。
主持人 除了我。我个人一直在努力让这种强烈的悲观情绪继续存在。
马克斯 当然，你完全有这个权利。
但问题在于，当乐观主义者掌控市场时，他们往往会把坏消息一带而过。只要传出可能达成协议的消息，他们就会很兴奋；可如果最后协议破裂了，他们又不会因此特别沮丧。
主持人 这倒是真的。
马克斯 所以你必须看到这一点，然后告诉自己：“好吧，现在的市场存在一种正向偏见。”
既然这种正向偏见存在，你就应该承认它。
然后怎么办？也许你可以多一点防御性，或者在做决定时更谨慎一点。
关于AI的思考
主持人 你有两篇备忘录谈到AI可能带来的社会影响，而且非常明确地表达了担忧。
如果AI真的像人们所预期的那样发展，它对美国各地的人会意味着什么？也许不是大城市，而是美国中部地区。如果大量工作岗位真的消失了，会发生什么？
过去一周左右，我们也听到了很多关于AI可能带来更大范围，甚至关乎人类生存风险的讨论。我很好奇，你现在怎么看这些问题？
这些讨论有没有进一步加深你大约6个月前提出的那些担忧？
马克斯 我觉得一个有正常感知能力的人，都必须想一想这些事情。但同时也得承认，我们对此其实做不了什么。
当我自己的思考走到这一步时，我通常就会把它放下。
我妻子给“担忧”下过一个定义：“子弹还没打中你，你就先流血了。”
而在这件事情上，我们确实没什么办法。至少我个人没什么办法。
所以，你只能顺势而为。
就是这样。承认它，想一想它，也让其他人去思考。
但在我看来，它不应该成为一件让你始终挂在心上的事情。
主持人 你觉得大家对这件事想得够多吗？或者说，想的方向对吗？
马克斯 大家确实在想。
但另一方面，我没有看到政府层面有什么动作。我认为应该成立一个专门的工作组，研究AI即将带来的影响。
现在并没有。
当然，就算真的成立了，我也不知道他们能做什么。
但至少认真想一想，总归是好的。
如果要找一个很具体的问题让他们研究，我倒有一个：如果人们失去工作，他们就不会再缴税。
如果AI取代他们成为劳动者，那么AI会不会也取代他们成为纳税人？
如果会，要怎么做？也就是说，如果、或者当人们真的因为AI失去工作，政府的财政收入会发生什么？
主持人 你自己日常生活里会用AI吗？会用ChatGPT查东西吗？你们有没有把AI整合进公司的业务？
马克斯 当然，橡树资本肯定已经把AI整合进业务了。
我们会用它来整理数据、做初步分析，也会用它完成一些过去需要花很长时间才能完成的工作。
但我们当然没有把商业决策交给AI，投资决策也没有。
我认为，如果你想成为一个卓越的投资者，这种“卓越”不会来自某台电脑，也不会来自某种算法。
真正的卓越，在于你能不能比别人更好地判断，这些数据究竟意味着什么，而这种优势，我认为目前还不能从AI那里获得。
主持人 但你在招年轻人的时候，有没有发现，他们正在越来越多地把这种批判性思考外包给AI？还是说，你们暂时还没有遇到这种情况？
马克斯 我们不鼓励这么做。
主持人 有些公司是鼓励的，所以我很好奇。
马克斯 当然，有很多工作可以交给AI。
但是，第一，如果你停止进行批判性思考，我认为这块“肌肉”就会慢慢退化；第二，我一直在说，真正让你变得卓越的东西，还是来自人。
我觉得，AI对主动投资的影响，可能有点像当年指数化对股票投资的影响。
它会让很多主动投资者退出这个行业，但不会淘汰最优秀的那些人。
关于AI泡沫以及如何投资
主持人 如果我们能够实时识别泡沫，那当然很好。但就像你以前说过的，我们做不到。泡沫往往只能事后确认。不过我还是很好奇，现在这个环境在你看来有多大的泡沫味道？
你以前写过，在判断泡沫时，你会观察企业的行为，也会观察投资者的行为。
现在市场上有很多人担心循环融资之类的问题。如果单从市场角度看AI这个领域，有没有什么事情会让你停下来想一想，或者让你感到担忧？
马克斯 你看，就像我在最近一篇关于这个话题的备忘录里写的，艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）大概是在1997年用了“非理性繁荣”这个说法。
这基本上就是泡沫的定义。
现在，我们肯定有“繁荣”，问题在于，它是不是“非理性的”。
在我看来，没有人能够准确判断AI未来到底会做什么，会带来怎样的影响，又会产生怎样的盈利。
所以我不认为有人能够断言，现在这种繁荣就是非理性的。但你必须考虑这种可能性。
因此，从投资角度面对AI时，你必须想清楚，你对自己的判断究竟有多大把握。
还有一个问题。
其实和其他投资一样，只不过在AI这里被放大了很多倍：我们到底有多在意，一定要赚到那些最激进的投资者最终可能赚到的每一分钱？
而为了做到这一点，我们又愿不愿意承担相应的不确定性？
主持人 对于一个价值投资者来说，接受AI公司是不是尤其困难？当然，目前还有不少AI公司没有上市。
马克斯 确实很有挑战。
如果你说的是所谓的科技巨头，比如微软、亚马逊这些公司，它们还有其他业务，可以支撑你去做一些判断，比如估算未来盈利。
但如果你看的是一家纯粹做AI的公司，它所有的业务都押在AI上，整个商业模式都依赖AI，也许它现在还没有盈利，或者刚刚开始盈利……
我只是觉得，在这种情况下，你要量化它未来的盈利潜力，再进一步判断我们所谓的“内在价值”，会面临非同寻常的不确定性。
这会非常难。
沃伦·巴菲特总是说，把这个放到“太难了”那一堆里。对价值投资者来说，这可能确实太难了。
对传统意义上、那个“大写V”的价值投资者来说，这可能确实太难了。
而对我这种更宽泛意义上的“小写v”价值投资者来说，也同样很有挑战。
主持人 但按照你刚才说的，既然有这么多未知，这难道不会让现在这种繁荣本身变得有些“非理性”吗？为什么你还没有认定它已经是非理性繁荣？
马克斯 不一定。
因为市场也许现在还远远没有贵到那个程度。但你不知道。
主持人 对，可正因为你不知道，在我看来这本身就有点非理性。
马克斯 不是的。你不知道，并不意味着某件事就是错的。
你想想看。如果是一家传统公司，你今天可以对它未来的盈利做出估算；如果是一家科技公司，你也可以估，只是确定性低一些。
但如果是一家纯AI公司，甚至从来没有公布过业绩呢？它五年以后到底能赚多少钱？
你只能说，这里存在非同寻常的不确定性。
但存在不确定性，并不意味着你就不能做任何事情。你要做的是承认这种不确定性的存在。
而它会影响你怎么做，影响你选择以哪种方式投资AI，也会影响你到底愿意押多大的注。
但不能因为存在不确定性，就什么都不做。