作者 | 鼓狮快讯

2025 年 10 月,去中心化衍生品交易平台 Hyperliquid 运营两年多来首次触发了跨保证金自动减仓(ADL, Auto-Deleveraging)机制。这一事件标志着市场波动已剧烈到连平台保险金库(HLP)都无法完全吸收风险的程度。要深刻理解这一事件背后的意义,我们必须先厘清两个核心概念:HLP 的本质是什么?ADL 机制为何存在?

HLP 是什么?——Hyperliquid 的“保险基金 + 流动性引擎”

HLP,全称为 Hyperliquid Protocol Vault,直译为“协议金库”。其核心作用可以用一句话概括:为市场提供最后一道流动性防线。官网对其功能有详细描述:Hyperliquidity Provider (HLP) 是一个协议金库,负责市场做市和清算,并从中获取部分交易手续费。

1. 类比解释:公共保险箱

想象 Hyperliquid 是一家去中心化的加密衍生品交易所。HLP 就像一个“共享保险箱”或“平台公共资金池”:任何人都可以往里面存入资产;资金会被用于为交易市场提供流动性和风险兜底。

2. 两大核心职责

(1)维持市场流动性

当市场缺乏买卖双方时,HLP 会自动提供报价或接手仓位,让订单簿保持健康,从而降低滑点,维持交易体验。

(2)承担清算“后备角色”(Backstop Liquidation)

当某位交易者的仓位亏损过大,被强制平仓(liquidation)时,系统会尝试在市场上卖出(或买入)他的仓位。但在极端行情下,订单簿上可能根本没有足够对手盘。此时,HLP 就会出手接盘——它接收这部分亏损仓位的剩余抵押品,并继续持有仓位直到市场恢复。换句话说,HLP 是 Hyperliquid 的“公共福利机制”:它确保系统在极端行情下依然保持 solvency(偿付能力),防止交易所出现“坏账”或负资产。

举个比喻:如果 Hyperliquid 是赌场,交易者在赌 BTC 价格。有人输光了,得被踢出场。但如果没人愿意接他的牌桌位置,HLP 就像赌场老板派出的“替补玩家”,用自己的钱顶上,保证游戏继续进行。

HLP 内部又分为多个 child vault(子金库),用于分散风险,不让单个市场的剧烈波动拖垮整个系统。

ADL 是什么?——系统的“最后一根保险丝”

ADL(Auto-Deleveraging),全称自动去杠杆,是清算机制的最后一道防线。只有在所有常规手段(市场清算、HLP 承接)都失效时才会触发。

为什么需要清算?

永续合约市场本质上是一个零和系统:每一个多头(看涨)仓位都对应一个等量的空头(看跌)仓位。当价格大幅波动时,亏损一方的保证金可能被耗尽。为了防止出现“负资产”(即系统欠钱),交易所必须及时清算亏损方。清算的目标是:让系统维持整体资金平衡,保证赢家能拿到钱,输家无法“赖账”。

清算的“三步瀑布”

Hyperliquid 的清算过程可以想象成一场三层瀑布:第一层是市场清算,第二层是 HLP 承接,而第三步,就是我们今天讨论的 ADL 机制的首次启动。

ADL 如何运作?

当亏损方完全破产(保证金归零),而 HLP 资金又不足以承接时,系统只能从盈利方中强制“削减仓位”来维持市场平衡。触发与执行逻辑:

· 触发方(Triggered Side):亏损的那一方(如多头暴跌亏光)。
· 提供方(Providing Side):盈利的一方(如空头暴赚)。

系统会按照以下优先级选择被减仓的对象:盈利最多 + 杠杆最高 + 仓位最大的交易者,优先被强制平仓。也就是说,越是高杠杆、高收益的大户,在极端行情中越容易被“踢出”。这种“强制下车”的设计保证了平台资金平衡,也防止系统破产。

类比现实:就像航班超售,航空公司先出高价请人下机;没人自愿,就随机抽签,但 Hyperliquid 的 ADL 是“优先踢头等舱的大佬”——因为他们占用的资源最多,风险也最大。

ADL 的意义与风险

ADL 是一种极端情况下的保护机制。它不“公平”,但必要。

对平台而言:确保永续市场稳定运行,不会出现系统性破产。
对用户而言:提醒高杠杆交易者,盈利也可能被动平仓。
对生态而言:体现了去中心化衍生品平台的风险自治机制——不靠政府或外部救助。

结语:极端行情下的必然代价

ADL 是市场机制的“最后一根保险丝”,它存在的意义不是惩罚赢家,而是拯救整个系统。在杠杆衍生品市场,没有“无限对手盘”。当价格剧烈波动、流动性枯竭时,自动减仓确保了这个复杂的“零和赌场”依然能继续运转。或者说,ADL 不是灾难,而是市场自我修复的标志。

背景信息:Hyerliquid 创始人 Jeff 10 月 12 日发文表示:在 20 分钟的时间内,HLP 通过后备清算机制处理了价值数十亿美元的头寸。HLP 的核心定位始终是“最后流动性提供者”。与部分误解相反,HLP 是“非恶意清算方”——它不会刻意挑选盈利性高的清算订单,而是作为维护系统偿付能力的“公共产品”存在。值得强调的是,Hyperliquid 不收取任何清算费用。HLP 的设计(包括多成分子金库体系)是经过无数次模拟验证的成果,既能最大程度地为协议整体利益服务,同时也能有效管理自身风险。

事实上,在全力处理用户头寸后备清算的过程中,HLP 的清算方子金库自身也出现了抵押不足的情况——这是系统设计的既定结果:子金库与整体策略中的其他部分相互隔离。在参与 ADL 时,HLP 与其他普通用户享有完全同等的待遇,无任何特殊豁免。

从整体数据来看,HLP 子金库是 ADL 触发方中规模最大的地址群体,其规模远超其他触发方一个数量级以上。而与 HLP 子金库进行 ADL 对手交易的“提供方地址”,相较于市场价格异动前后的价格水平,额外实现了数亿美元的利润。

在其他许多交易平台,清算机制并不透明,其清算引擎可能无需遵守与普通用户相同的严格保证金要求。这些平台本可以通过承接更多后备清算头寸、承担更高偿付风险的方式,获取数亿美元的商业收入——但这种“风险换收入”的权衡,在 Hyperliquid 看来是不可接受的。

最后,我理解当前对许多交易者而言是艰难时期,希望社区能继续相互支持、共同成长。作为 Hyperliquid 的贡献者,我将继续全力以赴,打造一个能够容纳各类金融业务的优质平台。而此次事件也再次印证:透明与公平,是金融系统不可或缺的核心价值。

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