在当前山寨币流动性稀缺的市场环境下,项目方将代币借予做市商后,究竟会发生怎样的故事?本文将深入剖析算法做市的核心机制,揭示做市商如何利用项目方的Token换取交易深度、价格稳定与市场信心。

先给出结论:由于山寨币流动性普遍匮乏,在call option模式下,做市商最优策略是在获得Token后立即抛售。或许有人会质疑,若Token未来升值,做市商不是要承担回购成本吗?但事实是:

1. 做市商采用delta neutral策略,不持头寸,追求稳赚不赔;
2. call option模式已限制最高风险敞口(即使Token暴涨100倍,也能以2倍价格回购);
3. 大多数项目上线即巅峰,12-24个月的合约周期内难以持续上涨;
4. 若币价大幅波动,收益足以覆盖初期抛售损失。

### 引言

近期市场回暖,多个项目计划近期进行TGE(Token Generation Event)。然而,选择做市商成为关键难题。项目方拿着做市条款来咨询,条款中暗藏哪些陷阱?做市商拿到Token后会做什么?是否真的能提供流动性?

尤其关注Movement的报道:https://cn.cointelegraph.com/news/movement-network-binance-38-million-buyback(免责声明:情节纯属虚构,如有雷同纯属巧合)。

### 市场背景

目前常见的做市商合作模式主要有三种:

1. **租借做市bot**:项目方提供资金(Token+稳定币),做市商提供技术和人员支持,收取retainer fee和/或利润分成;
2. **主动做市**:项目方提供Token(有时辅以稳定币),做市商提供资金做市和社区引导,主要目的是卖Token后按比例分成;
3. **call option(主流模式)**:项目方提供Token,做市商提供稳定币资金,但保留价格超过约定价后低价行权的权利。

本文聚焦最常见的call option模式。

### call option模式做市条款

以delta neutral做市商为例,典型合作条款(12-24个月)如下:

**CEX做市义务**:
– Binance:±2%价格区间挂出价值100,000美元的买单和卖单(即100,000 USDT+100,000 ABC);价差控制在0.1%。
– Bybit/Bitget:±2%区间挂出50,000美元等值买卖单(即50,000 USDT+50,000 ABC);价差同样0.1%。

**DEX做市义务**:
– PancakeSwap提供1,000,000美元流动性池(50% USDT+50% ABC)。

**项目方资源**:
– 借给300万枚ABC Token(占总供应量2%,估值3M美元,FDV 150M)。

**期权激励**:
– 若ABC市价上涨,可按以下条款行权购买:
– 市价>1.25美元:用1.25美元买入100万枚;
– 市价>1.50美元:用1.50美元买入100万枚;
– 市价>2.00美元:用2.00美元买入100万枚。

### 做市商的决策逻辑

#### 核心目标与原则

1. **Delta中性**:净头寸(现货+永续合约+LP+期权Delta)需时刻接近零;
2. **无方向性风险**:盈利不依赖币价涨跌;
3. **非方向性收益来源**:
– CEX价差;
– DEX LP手续费;
– OTC期权波动率套利(Gamma Scalping);
– 资金费率。

#### 初始设置与对冲

**资产与义务盘点**:
– 收到3,000,000 ABC(贷款性质,需偿还);
– 做市库存:700,000 ABC(CEX+DEX);
– 所需USDT:700,000美元。

**初始净敞口计算**:
– 仅看Token贷款,持有300万ABC可完美对冲偿还义务;
– 但做市需立即投入700,000 USDT,最直接方式是卖出部分ABC:
– 卖出700,000 ABC换取USDT;
– 再卖出1,600,000 ABC对冲剩余多头敞口;
– 最终净多头敞口:1,600,000 ABC。

**初始对冲操作**:
– 立即卖出2,300,000 ABC(700,000换USDT,1,600,000对冲);
– 目标:满足运营需求、实现Delta中性、锁定风险。

#### 动态对冲

1. **CEX对冲**:买单成交时买入ABC,永续合约做空等量;
2. **DEX对冲**:PancakeSwap LP用永续合约反向对冲无常损失风险。

#### 期权策略

**期权价值**:
– 正Delta(价格上涨,期权价值增加);
– 正Gamma(价格波动越剧烈,Delta变化越快)。

**对冲而非持有**:
– 不等待价格触及行权价,而是对冲期权Delta:
– 初始对冲:假设总Delta为+400,000,则额外做空400,000 ABC;
– Gamma Scalping:
– 价格上涨时,Delta增加,卖出永续合约重新中性;
– 价格下跌时,Delta减小,买入永续合约补仓。

**行权价附近操作**:
– 当价格超过1.25美元时,第一档期权变为实值,Delta接近1:
– 增加对冲空头头寸至100万ABC;
– 到期时若价格高于1.25美元,行权购买1,000,000 ABC,立即卖出,同时平掉对冲仓位;
– 利润来自行权价与市场价差额及Gamma Scalping收益。

### 结论与建议

1. **初始处理**:立即卖出230万ABC(70万换USDT,160万对冲);
2. **价格1.25美元**:行权变为无风险套利:低价从项目方买入,高价卖出,平掉对冲仓位。

做市商的成功不依赖市场预测,而是卓越的风险管理和技术执行。看似”砸盘”实为理性选择——市场残酷,越完美的交易越暗藏精密计算。当风险点模糊时,你便成为风险本身。愿我们始终敬畏市场算法。

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