本文作者 | 万连山
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放眼全球，如今更惨的也只有巴西股市了。
当地时间10月25日，巴西现任总统、左翼领导人卢拉，以51.79%的击败右翼领导人弗拉维奥的48.24%，成功连任，第四次当选巴西总统。
华尔街居然押错宝了？！
市场对此反应极为激烈，直接就是股债汇三杀。
次日上午，伊博维斯帕指数开盘暴跌10%，触发熔断，恢复交易后继续下挫，一度跌超17%。
债市方面，2031年1月利率期货收益率一度跳升182个基点，巴西五年期信用违约掉期大涨近25%。
汇率方面，美元兑雷亚尔暴涨8.21%，创1999年以来最高单日涨幅纪录。
你很难想象，就在不久前，这个市场，还是一幅欣欣向荣的局面。
弗拉维奥在首轮领先后，巴西股市次日上涨7.7%，雷亚尔对美元升值超过4%，五年期主权信用违约掉期利差下降22个基点。
为什么弗拉维奥能够承载这种期待？
或者说，为什么市场对卢拉如此失望？
01
万恶之源
有个词叫拉美化，相关特征有很多：
现代国家制度构建失败、政权更迭、政府腐败、民粹泛滥、社会治安恶化、贫富悬殊扩大、外交关系不稳定、经济制度不稳定、法律对产权保护不力、金融开放反复无常等等……
最明显的现象是，随着中产大规模返贫、贫富悬殊扩大，失去了推动国家现代化的中坚力量。
而造成这一切的根源，都是在工业化进程中出了岔子。
即所有拉美国家普遍的统一特征：滞后工业化、过度城市化。
无论是我们曾多次聊过的阿根廷，还是本次聊的巴西，都是最典型的例子。
2003年，卢拉第一次上台时，曾有过改变的机会。
彼时，正是全球化如火如荼的阶段，商品需求旺盛，巴西出口收入大涨，就业、信贷和消费皆同步扩张。
据巴西统计局的数据，2003-2010年，巴西经济年均增长约4%，2010年增长达到7.5%。
但巴西始终没能把这段繁荣，转化为持续的生产率提升和广泛的产业升级。
2003-2014年，巴西实际工资累计上涨38%，劳动生产率却只提高了21%。
商品行情好的时候，出口收入还能掩盖这一矛盾。
等到外部条件转弱，繁荣还怎么维持？
2011-2016年，同属劳工党、接替卢拉的罗塞夫政府，选择通过行业补贴、税收优惠、价格干预和公共银行信贷维持繁荣。
问题是，政府可以出资改善企业的现金流，却无法为他们创造竞争力。
2015年、2016年，巴西实际GDP分别下降3.5%和3.3%。商品周期下行、国内政策失误和政治危机相互叠加，把此前积累的问题集中暴露出来。
据巴西统计局数据，截至2026年8月，巴西工业产出仍比2011年5月的历史高点低15.6%。
据世界银行数据，巴西人均GDP在2013年约为9367美元，到2023年只有9288美元，2024年才回升至9567美元，2025年达到9748美元。
十二年累计实际增长约4.1%。
整整一代人的时间，无论是工业化进程、还是收入增速都几乎停滞。
如此导致的后果，必然是劳动者只能留在低生产率岗位。
据OECD《2023年拉美经济展望》统计，以每名就业人员产出衡量，巴西劳动生产率相当于美国的比例，从2016年的26.6%降至2023年的24.7%，甚至低于拉美及加勒比地区27.1%的平均水平。
从而导致，居民收入越来越依赖最低工资调整、信贷扩张和财政转移支付。
这就是万恶之源。
政府不断扩大支出，不断发债，经济增长又长期停滞，导致财政不确定性推高风险溢价。
资金成本居高不下，企业缩减投资，生产率提高得更慢，财政收入也更难增长。
于是，经济越缺乏活力，政府越需要支持；政府越依赖没有稳定财源的支持，私人部门的融资环境就越难改善。
这是个死循环，使得停滞更难以摆脱。
尽管在2023年卢拉重新上台后，2024年和2025年GDP分别增长了3.4%和2.3%。
但截至2026年8月，巴西债务已达到GDP的82.9%，年内上升4.2%，远高于经济增速。
所以，如今市场之所以对卢拉的失望，是因为他不仅未能繁荣时期完成的改革，如今在低增长、高利率和高债务的环境下甚至仍不敢放开手脚补救。
至少对企业而言，迫切希望政府先收紧预算约束，减少对融资的需求，再通过改革降低企业经营成本，让私人投资获得更多空间。
长期积累的失望，使得大家宁愿提前押注弗拉维奥。
尽管对方看起来，似乎也没有那么靠谱。
02
左还是右？
目前，巴西基准利率仍处于13.75%的高位。
企业无论借钱扩产、补充库存、滚动偿还旧债，都要付出很高的代价。
市场相信，只要下一届政府能够降低财政风险，就可能同时上调企业盈利预期、下调估值折现率。
这也是弗拉维奥的经济主张。
据路透社8月披露的竞选团队草案，他准备让财政支出上限与公共债务水平挂钩。
其中一个版本为，债务超过GDP的80%时，联邦支出实际增长冻结；债务处于75%至80%时，支出增速限制在收入增速的一半。
相比之下，卢拉在2023年推出的财政框架，则允许受规则约束的支出每年实际增长0.6%-2.5%，通常限制在收入增速的70%以内。
理由是希望兼顾公共服务、投资和财政修复，保留政府扩张支出的空间。
双方的分歧很明显：要稳定还是改革？
至少对资产持有者和外资而言，当然是后者。
但现实的阻力，很大。
弗拉维奥主张推动私有化、减少企业税负，通过特许经营和公私合作，在四年内推动9000亿雷亚尔基础设施投资，从而获得更多项目、融资业务和可投资资产。
不久前的国会选举，进一步强化了这一主张实现的可信度。
弗拉维奥所属自由党的参议院席位由15席增加到28席，国会整体向右移动。市场因此判断，如果他赢得总统选举，财政改革将有更好的立法条件。
这有什么不好？
没什么不好，只不过期待过于乐观。
在投票当天，弗拉维奥团队提出削减2000亿-2500亿雷亚尔开支，同时承诺保留社会福利、维持养老金和最低工资的实际增长，还提出由政府购买家庭债务、冻结六个月后再以较低利率融资。
承诺的实在太多了，有些不真实。
仅看预算结构，就知道这些承诺兑现起来有多难。
据《圣保罗页报》报道，2027年预算草案中的支出有91.7%属于强制性支出，行政部门可自由安排的支出为2137亿雷亚尔。
非强制性支出一共就2100多亿，你该怎么削减2000亿-2500亿？
除非去动涉及法律、利益分配和居民收入等大头。
这些是轻易就能动得了的吗？
但即便如此，市场依然选择押注他，因为另一种情况更难以接受。
在债务持续大幅攀升之际，卢拉在选举期间给出的承诺是：
“家庭补助金”提高15%，覆盖近5000万人，2026年剩余时间增加58亿雷亚尔成本；针对小企业的低息贷款、债务重组和税收优惠，政府预计三年成本为30亿雷亚尔。
这些福利措施能够改善家庭和企业的现金流，更有助于争取选民支持。
但问题是，哪来的钱呢？
IMF在今年7月对巴西的评估中，明确建议，减少低效税收优惠、降低支出刚性、提高支出效率，同时保护有针对性的社会支出。
稳定的财政规则降低资金成本，基础设施和税制改革降低经营成本。
只有两者配合，企业才有可能愿意承担风险。
选前的数据已经提示，时间并不宽裕。
巴西央行10月23日的Focus调查，市场对2026年和2027年GDP增速的预测中位数分别只有1.8%和1.31%，对2027年末Selic利率的预测仍达11.75%。
在这样的增长基础上，继续扩大没有稳定财源的承诺，会加重融资压力；突然大幅压缩需求，也可能伤及就业和税收。
如果这些环节接不上，福利会被通胀侵蚀，工资会被高利率压住，投资会被不确定性拖延。
相关剧情，似乎并不陌生。
03
尾声
此时的巴西和阿根廷，完全可以视作正反面。
都是资源丰富的拉美化国家，都在工业化进程中断后被社会福利拖垮了经济，都在“左”还是“右”的选择中爆发了巨大的社会矛盾。
只不过，一个在如今走向了极端的电锯式改革，一个选择继续一片质疑声中选择了稳一手。
本质上，就是让市场更自由、还是更受干预。
孰是孰非，并没有统一标准。
绝大部分普通人都是短视的，更在乎短期的切身利益，而忽视长远的效益。
站在他们的角度，后者更温和、福利更多，自然更欢迎。
但这一切，如果没有不断扩大的生产能力支撑，后果也都看到了，不止在一两个国家发生。
我们至少可以下一个结论：改革不一定对，但过去的做法放到现在一定是错的。
历史进程需要向前发展。（全文完）